浙商证券：思摩尔国际维持买入评级 估值性价比突出

浙商证券发布研究报告称，维持思摩尔国际（06969）“买入”评级，预计2021-23年收入150.81/190.84/248.04亿元，同增50.7%/26.5%/30%；调整后的归母净利60.12/77.2/101.3亿元，同增54.4%/28.4%/31.2%，对应21-23年PE为36.02X、28.05X、21.38X，作为雾化科技领军龙头、当前估值性价比突出。

事件：思摩尔发布21H1业绩：期内实现营收69.53亿，同比增长79%；期内溢利及全面收益总额为28.79（去年同期为0.77亿）；经调整纯利为29.75亿，同比增长127.45%。其中，该行预计21Q2的收入约40亿，同比增长35%+；调整纯利约17.5亿，同比增长约75%。

浙商证券主要观点如下：

核心业务驱动，国内业务高增

报告期内，公司ODM实现收入64.97亿（+89.9%），APV自主品牌实现4.56亿（10.1%）。

分地区来看，（1）国内：中国大陆（剔除出口贸易商）实现收入28.37亿（+414.85%），收入占比达到40.8%（去年同期为14.2%）。21Q2国内主要客户悦刻、柚子为代表的国内电子烟强势品牌加速开店（例如5月底悦刻的门店已经超过2万家），出货情况高增。（2）欧美：美国实现收入24.96亿（+20.2%）；欧洲实现9.21亿（+24.8%）。21Q2vuse的市场份额稳定上升且维持30%+、NJOY受PMTA延期影响持续承压，综合表现符合预期。（3）日本：实现收入8626万（-39.6%），虽然上半年Ploomtech和Logic出货情况欠佳，后期推新有望拉动增长。

考虑PMTA于9月9日截止提交，且根据FDA公布的资料，思摩尔在美国销售封闭式尼古丁传输系统产品的全部客户都已进入PMTA第三阶段的审核环节，期待下半年海外份额加速集中带来的成长。施低价策略降低消费门口，开拓下沉市场、客群扩大，预计为思摩尔Q2出货增长的主要贡献。

展望下半年，该行认为对国内市场仍需保持谨慎：（1）6月两局专项行动方案开始摸排电子烟销售渠道，Q4或有规范化措施落地；（2）Q2行业开店数量较高、造成分流，同店边际有下滑态势。但中长期该行仍然坚定看好拥有最多烟民的中国市场的增长潜力，政策只是规范产业发展、不改消费需求的长期成长。

三费率收缩，研发投入加码

三费率收缩，研发投入加码：期内公司综合毛利率高达54.92%（同比增5.9%），盈利能力持续提升，该行判断主要系大客户工厂自动化水平提高、生产效率提升、规模效益增强所致。期内公司的期间费用率合计仅为6.31%（同比降3.06%）。其中销售费用率0.98%（同比降0.93%），管理费用率5.22%（同比降2.03%），财务费用率0.11%（同比降0.1%）。

值得注意的是，公司上半年研发开支2.36亿元，剔除PMTA费用同比增长23.7%。公司近期披露雾化芯材料、雾化装置等专利，未来储备植物多糖气凝胶材料等雾化芯新材料、设备、HNB加热方式等，截止21年8月20日，雾化芯新材料及结构相关专利过千条。

雾化科技领袖，看好中期成长

（1）核心业务来看，思摩尔陶瓷产品的一致性和良率均有显著优势。除技术追赶外，竞对仍需积累大量渠道、消费者反馈来验证其产品的稳定性，短期较难形成直接竞争。（2）此外，公司器具伴随美国陆续有新的洲批准合法化，需求景气向好；HNB产品metex已经切入7个省中烟公司的合作，蓄势待发；医疗领域研发储备丰富，明年或将开始贡献增量。

综合来看，该行认为公司中期具有可持续的成长动能。伴随部分电子制造龙头入局，该行仍然看好思摩尔在陶瓷芯领域保持领先：（1）专利技术卡位全面，新供应商存在侵权风险；（2）产品成型后，更关键的是后续量产、爬坡是否顺利，思摩尔在产品一致性和良率上保持显著领先；（3）PMTA审核周期漫长，客户主动更换供应商意愿较弱。

风险提示：原材料价格波动，国内政策超预期，疫情影响开工情况。

责任编辑：李双双