东亚前海证券：湖北宜化一年10倍，崛起之路再复盘

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丁俊波 丁博士的投研团队

核心观点

2021年10月20日，湖北宜化股价创出27.94元的历史新高，与2020年10月20日的2.68元相比，上涨了10倍。通过复盘公司的崛起之路，发现公司股价之所以快速上涨，与其基本面“实质性”好转密切相关。公司基本面的变化，可以归纳为三点：

第一，资产质量升级，内生动力不断增强。公司2017年以来进行了彻底的改革，实现了“绝地重生”。一是剥离新疆宜化，解决亏损源头；二是聚焦主营业务，先后剥离了10家子公司；三是向高端化、一体化持续发展，先后拓展了6个重要项目。目前4家核心子公司利润贡献已超公司整体归母净利润的90%，资产质量有了“质”的提升。

第二，行业景气并可持续，公司盈利能力不断增强。2021年公司核心产品先后进入景气期，截至2021年9月30日，磷酸二铵、尿素、PVC以及烧碱价格分别同比上涨约54.3%、60.9%、63.1%以及130.4%。主营产品价格的上涨为公司带来巨大的利润，一二季度归母净利润分别为2.1/5.2亿元，三季度利润预告为6.7-7.7亿元，实现了季度环比增长。目前主营产品仍处于紧平衡状态，高景气有望持续。

第三，携手宁德，成为新能源赛道潜力最大的公司之一。与宁德时代的合作，一是标志着公司未来发展将以新能源电池材料为重点。电池材料极具发展空间，预测2025年磷酸铁锂需求量将突破200万吨，年复合增长率超50%，是当前最为优质的赛道之一。二是销售渠道稳定，可以有效提高产能利用率，降低生产成本，在后续的竞争中立于不败之地。

以上因素作用下，公司迎来“业绩”+“估值”的戴维斯双击。业绩方面，传统业务持续发力，盈利能力不断增强；磷酸铁、硫酸镍、PBAT等项目投产将为公司创造新的利润来源。估值方面，新能源电池材料行业估值较高，PE中位数为72.6倍，远高于磷化工的21.6倍平均PE。在新能源的带动下，磷化工板块的估值将会提升，带动公司估值提升。

投资建议

我们维持之前报告中的盈利预测，预期2021/2022/2023年公司EPS分别为2.35/2.63/3.06元，以2021年10月21日收盘价28.3元为基准，对应的PE为12.03/10.74/9.25。结合行业景气度，看好公司的发展，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

安全环保政策变化、原材料价格上涨、能源电力供应不足。

盈利预测

联系人：丁俊波 18610815809

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2021年10月20日，湖北宜化股价创出历史新高，最高价报27.94元，相较于2020年10月20日的2.68元，股价上涨了近10倍。我们对公司的崛起之路再复盘，解析股价上涨的背后逻辑。

1. 绝地重生：强化内功，扎实发展基础

1.1. 公司2017年陷入财务困境

公司2017年陷入财务困境，当年归母净利润为-50.9亿元，导致了公司被证监会“*ST”处理。2017年出现重大亏损的原因，主要是新疆宜化发生两次安全事故。

新疆宜化在2017年2月12日以及7月26日接连发生两起安全事故。两起事故在短中长期分别对公司带来了各种负面的影响：短期来看，新疆宜化的安全事故导致了当年赔偿等直接经济损失高达四千余万；中期来看，新疆宜化的爆炸事故为公司带来了较大的减值损失，2017年全年公司共计计提固定资产减值准备13.40亿元，同时由于部分在建工程项目停工，公司又对其计提减值准备1.69亿元；长期来看，安全生产事故也导致了新疆宜化安全生产许可证的吊销，对该公司后续的经营产生了较大的影响。

1.2. 剥离新疆宜化，解决亏损源头

公司在2018年对新疆宜化进行了剥离。公司2018年3月5日与宜昌新发签订重大资产重组框架协议，拟以10.4亿元的交易对价转让新疆宜化80.1%的股权。在对于新疆宜化的债务问题方面，为了进行规范化管理，公司及宜昌新发同意将该系列借款转换为委托贷款，借款期限二至六年，借款利率执行中国人民银行同期贷款基准利率。宜昌新发对上述委托贷款提供连带责任保证担保。

新疆宜化的剥离大幅环缓解公司经营负担。本次重大资产出售完成后，湖北宜化新增了较大数额的现金，有助于其降低资产负债率，提升资产流动性，为公司的产业结构升级提供充足的流动性支持，进一步推进公司主营业务的稳定发展。此外，公司对新疆宜化的股权转让共计在2018年产生净利润1.55亿元，同时新疆宜化的剥离也将2017年50.9亿元的亏损调整至亏损24.7亿元。

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1.3. 资产质量升级，夯实增长基础

为聚焦主营业务、缓解经营压力，公司持续剥离各低效子公司。公司在2018-2020年间持续向主营业务聚焦，进行了多次资产剥离。2019年公司先后剥离贵州新宜矿业、北京宜化、雷波瑞华矿业三家子公司并变卖其三峡国际金融大厦，改善了公司的流动性水平。2020年公司对贵州宜化、内蒙宜化、金江化工等三家子公司进行了剥离，缓解了自身经营压力。2021年公司持续对低效子公司进行剥离，分别对瑞华矿业的剩余股权、湖南宜化以及香溪化工做出了转让以及破产操作。

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自建、外购同步进行，公司向高端化、一体化发展持续迈进。首先在高端化发展方面，公司近日发布公告，表示将与宁德时代控股子公司宁波邦普成立合资公司，共同经营磷酸铁等产品，实现了磷化工产业链的延伸、强化；另外，公司也在此前公布了TMP、PBAT等精细化工品项目。公司在2020年对万山银河进行了收购，加强了PVC业务一体化优势。

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现存子公司盈利能力较强。根据2021年半年报，公司纳入合并范围的参控股公司有22家，其中在2021年上半年，对公司利润影响超过10%的子公司有5家，除湖南宜化外均有较强的盈利能力。除去最新剥离的湖南宜化，剩余子公司利润合计达公司净利润的90.0%。

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1.4. 加强安全管理，实现平稳运营

公司从2017年新疆宜化安全事故中吸取了深刻教训，在后续的生产中对安全、环保高度重视。从安全生产的角度来看，2018-2020三年中公司坚持安全第一的原则，加大安全生产管理力度，层层落实安全生产责任制，连续三年未发生重大事故，安全生产情况较往期呈现出较大改变。从环保的角度来看，2018、2019年两年中公司的环保投入分别为6151万元以及1.03亿元，环保投入逐年递增，印证了公司对环保问题的重视程度。

2. 凤凰涅槃：行业景气，稳定生产创效益

2.1. 三大主营同时步入景气期

三大主营业务营收、毛利占比较大。从公司2021年上半年的营业收入构成来看，公司三大产品磷酸二铵、尿素以及氯碱业务（包括PVC和烧碱）三者的占比分别为21.3%、14.9%以及35.4%；从毛利的构成来看，上述三大主营的占比分别为29.3%、22.3%以及33.7%。

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公司主营产品处于全面景气周期。从公司的产品价格上来看，截至2021年9月30日，公司产品磷酸二铵、尿素、PVC以及烧碱价格分别同比上涨约54.3%、60.9%、63.1%以及130.4%。产品价格的持续上涨对公司业绩水平形成持续的推动。

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公司核心产品的国内总供给整体偏紧。从产能端来看，2020年我国磷酸二铵、尿素、PVC三者的有效产能分别约为2215万吨、6354万吨以及2539万吨，分别较2016年下滑约14.8%、23.1%以及15.0%；产量方面磷酸二铵和尿素也呈现出相似的变化趋势，2020年磷酸二铵以及尿素的产量水平分别较2016年下滑了约19.2%以及18.6%。

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主要产品库存水平处于底部区间，短期内将支撑产品价格走强。从公司核心产品的库存角度来看，截至2021年10月15日，我国磷酸二铵、尿素、电石的工厂库存水平分别约为5.2万吨、31.9万吨、0.8万吨，分别较去年同期水平下滑约32.0%、20.2%、16.6%。当前磷酸二铵以及尿素产品的工厂库存均处于较低水平，预计将在短期内对市场供应带来一定限制，进而对产品价格形成支撑，而电石作为PVC的主要原材料，其低位库存也将对PVC价格带来支撑。

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新冠疫情后国内宏观经济复苏明显，为产品需求增长打下基础。2021年10月18日，国家统计局公布数据，前三季度我国国内生产总值（GDP）达823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。经济恢复明显，为国内产品需求增长打下基础。

宏观经济带动下农业及建筑业需求增长明显。从农业需求来看，目前我国多数农产品价格持续增长，截至2021年10月10日，我国玉米、小麦、大豆的价格分别为2511.5元/吨、2610.0元/吨以及5283.3元/吨，分别同比提升约9.1%、7.1%以及20.4%。农产品的价格增长未来将持续利好公司的化肥产品，如尿素及磷酸二铵。从建筑业需求来看，我国房地产竣工面积同比增速持续高企，截至2021年9月，我国房屋竣工面积的同比增速约为23.4%，当前PVC需求仍处于较高水平。

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2.2. 稳定生产，公司业绩持续提升

紧抓产品景气周期，公司稳健生产。2021年上半年中，公司在安全管理方面严格执行安全生产制度，确保了生产装置的安全高效运行；在环保方面，公司始终坚持专业管理，在上半年中未有重大环保事故发生。在对安全以及环保问题的严格把控下，公司的主导产品产量稳步上升并达四年最好水平。参考2020年公司三大产品磷酸二铵、尿素、PVC的产能利用率90%、80%以及90%，我们认为2021年上半年公司的产能利用率会更高。在此情况下，公司的业绩表现逐季度上涨，在2021年第二季度中，公司的营业总收入以及归母净利润水平同比提升约65.8%以及728.6%。从公司的三季度业绩预告来看，2021年三季度预期公司将实现归母净利润7.8亿元（上限），同比增长约189.2%。

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2.3. 新增产能有限，高景气有望持续

产业政策严格，预期PVC、尿素、磷铵将不会有较多新增产能。近期，在全球共同发力碳中和的大背景下，我国陆续提出了有关碳中和的多项政策。目前国内对于化工、能源等行业的煤炭消费、两高项目以及能耗等管控较为严格，预期在此情况下未来PVC、尿素、磷铵等产品的产能增长将有所受限。供需供给将会呈现紧平衡状态，景气度有望持续。

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3. 展翅高飞：产业延伸，布局新能源赛道

3.1. 踏足蓝海市场，公司打开第二增长曲线

3.1.1. 与宁德时代合作，公司积极布局新能源业务

携手宁德时代，公司开始新能源业务布局。2021年10月12日，公司与宁德时代子公司宁波邦普时代新能源有限公司在湖北省武汉市签署了《关于一体化电池材料配套化工原料项目合作意向协议》，就建设一体化电池材料配套化工原料项目达成合作意向协议，拟与宁波邦普在新能源电池材料配套化工原料领域开展合作。双方将成立合资公司，建设及运营磷酸铁、硫酸镍及其前端磷矿、磷酸、硫酸等化工原料；同时建设及运营配套磷石膏周转场、磷石膏综合利用项目。

磷矿资源注入，为合资项目落地保驾护航。在本次合资成立的公司中，宁波邦普的股权比例为65%，湖北宜化的股权比例为35%。同时湖北宜化同意将其子公司江家墩矿业100%股权股合资公司。江家墩矿业充分的磷矿资源将助力双方合资项目取得原材料方面的稳定供给。

3.1.2. 磷酸铁锂市场空间广阔，开启公司新的增长空间

磷酸铁锂是一种优质的正极材料，主要用于动力电池及储能领域。从其特点来看，磷酸铁锂有着安全性高，循环性能好的特点。基于其自身优势，磷酸铁锂被广泛应用于动力电池以及储能设备领域，2020年动力电池以及储能设备对于磷酸铁锂的需求占比分别约为84.0%以及16.0%。

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清洁化发展趋势显著，新能源汽车产销持续高企。目前全球各主要国家均在大力发展新能源领域，而受益于我国对于新能源汽车政策的持续助推，目前国内新能源汽车行业正在高速发展，从产量来看，2021年9月我国新能源汽车产量约为35.75万辆，较2020年同期提升约159.1%；从销量来看，2021年9月我国新能源汽车销量同比提升约166.2%。

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新能源汽车的高速发展下，动力电池产量快速提高。截至2021年9月，我国动力电池产量累计达134.7GWh，已经超过了2020年全年83.4GWh的产量。伴随着新能源汽车的进一步推广，动力电池产量有望进一步提高。

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成本优势推动磷酸铁锂装量逐步提升。磷酸铁锂电池较三元电池而言成本较低，因此面对新能源汽车行业补贴退坡以及下游电池厂降本的压力，磷酸铁锂电池装机量逐步回暖。磷酸铁锂电池的配套量占比从2019年第1批《推荐目录》的7％提升至2021年第7批的45％，提升了35pcts；装机占比从2020年2月的13％提升至2021年9月的60.8％。

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储能需求提升，进一步推动磷酸铁锂需求增长。一方面，近年来我国新能源发电水平持续提高。从我国光伏以及风力发电机组的装机量来看，2021Q1我国光伏发电的装机容量约为2.59亿千瓦，2020年我国风力发电的装机容量约为2.8亿千瓦，分别较2015年底的水平提高了498.7%以及115.2%。另一方面，电化学储能设备的装机量也在快速增长，截至2020年全国的电化学储能累计装机量已超3GW，2016-2020年以来的复合增速高达92.7%。

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我国磷酸铁锂需求预期将持续增长。据百川盈孚数据显示，截至2021年8月，中国磷酸铁锂表观消费量为22.01万吨，其中动力电池约84%、储能领域约16%。我们根据目前的消费水平推算2021年全年水平；并假设未来动力电池领域的磷酸铁锂增长速度和新能源汽车增长速度同步，且假设到2025年全国新能源汽车渗透率达35%；储能领域的磷酸铁锂需求按前期电化学储能装机量的复合增速进行增长。预计到2025年国内磷酸铁锂需求量为202.9万吨。

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磷源成本在磷酸铁锂成本中占比较大，预期磷酸铁锂将对磷化工产品需求形成拉动。目前磷源成本在磷酸铁锂成本中的占比约在30%左右，在此背景下未来磷酸铁锂消费需求的增长预计将对磷酸铁等磷化工产品需求带来拉动作用。预期到2025年，由磷酸铁锂所引发的磷酸铁需求将达194.7 万吨。

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磷酸铁及磷酸铁锂价格持续高涨，公司将取得较高收益。从目前的价格走势来看，截至2021年10月20日，我国磷酸铁锂以及磷酸铁的价格分别为87000元/吨以及26000元/吨，二者分别同比上涨约148.6%、116.7%，且处于明显的上升通道中。在目前磷酸铁以及磷酸铁锂价格持续上涨的背景下，预期本次项目将为公司带来较高的收益。

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3.2. 公司新能源电池材料项目优势明显

3.2.1. 市场优势——与宁德合作，稳定销售渠道

宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，业务布局涉及产业链多个阶段。从宁德时代的整体布局来看，公司的主要业务涉及新能源汽车动力电池、储能系统等。同时公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。

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宁德时代电池制造技术领先，发展磷酸铁锂快人一步。宁德时代是我国首个提出CTP技术的企业，CTP技术将直接电芯集成至电池包内，增加了电池包体积利用率。这项技术不仅可以提升电池能量密度，同时也省去模组材料成本，减少了人工与制造费用。在CTP技术的加持下，宁德时代可进一步解决磷酸铁锂电池能量密度较低的问题，从而在未来磷酸铁锂电池行业的高速发展中取得先机。

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受益于公司领先的技术优势，宁德时代市场地位遥遥领先。从9月我国动力电池装车量的占比来看，宁德时代的市占率高达56.5%；而从1-9月我国动力电池装车量的占比来看，宁德时代的市占率水平仍高于50%，较排名第二的比亚迪高出34.8%，宁德时代的市场地位占据绝对优势。

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与宁德时代的合作，可以稳定合资公司的产品销路，提高市场竞争力。宁德时代的动力电池产品出货规模庞大，在如此巨大的市场需求下，宁德时代对于上游磷酸铁等原材料的需求规模庞大。在此背景下，本次湖北宜化与宁波邦普合资项目中的磷酸铁等产品具备了充分的销路保障，在未来激烈的市场竞争中，可以保持产能利用率，降低生产成本，从而形成较强的市场竞争力。

3.2.2. 技术优势——技术基础雄厚

磷酸铁部分技术路线和传统磷化工技术路线相似。磷酸铁的生产包括磷矿石到磷酸，磷酸到磷酸铁两个环节。其中使用磷矿石生产磷酸与传统的磷化工技术路线完全相同；而用磷酸生产磷酸铁的过程用的也多为传统磷化工行业的常见产品，如氨水、磷酸一铵等。

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人才优势显著，公司研发人员数量及占比持续增长。公司自成立以来，持续深耕磷化工领域，目前已形成了较强的技术储备。同时，公司近年来对于技术研发的重视进一步加强，其研发人员及占比呈持续增长的趋势。2020年公司在职研发人员数量已达596人，在总员工数量中的占比已达8.0%，较2019年提升了2.7个百分点。

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3.2.3. 资源优势——磷矿产能持续扩大

湖北宜化是国内具备磷矿石核心资源的企业之一。公司于2011年12月取得湖北省国土资源厅所颁发的江家墩矿区矿段采矿许可证，该矿区采矿面积约1.14平方公里。公司目前具备磷矿石年产能30万吨，是国内拥有自有磷矿资源的优质企业之一。

公司正在推进江家墩东矿段的探转采工作，预期年内将新增磷矿石采矿权150万吨。公司江家墩矿区东矿段面积约7.57平方公里，可利用磷矿石资源储量约为1.04亿吨，平均品位约为23%。未来新增的150万吨磷矿石采矿权中将有90万吨产能为26%品位的商品原矿，60万吨产能为16%品位的入选原矿。随着未来产能的进一步落地，公司的一体化资源优势将快速显现。

3.2.4. 政策优势——宜昌战略向新能源倾斜，公司获政策助力

宜昌市推进清洁能源之都建设，为公司项目提供有力政策支持。2021年6月26日至27日，中共宜昌市委组织召开了六届十五次全体会议暨经济工作会议，本次会议提出了宜昌市将加快清洁能源之都、精细磷化中心的建设。未来宜昌将以绿色经济和战略性新兴产业为引领，推进绿色化工、清洁能源等产业的持续高质量发展，力争做到强链延链，实现各产业的跨越式发展。

随着宜昌市将“清洁能源之都”、“精细磷化中心”等概念进一步提上新高度，湖北宜化的新能源项目将受到政策的高度支持。

工业“长子”湖北宜化受政策率先支持。9月11日，市委副书记、市长马泽江到宜化集团调研时强调：湖北宜化应担负起宜昌工业“长子”之责，绝不辜负全市人民的期盼和厚望。同时马泽江强调，未来全市要进一步谋划企业发展规划，支撑宜昌精细磷化中心建设，解决传统产业占比偏高、附加值偏低的问题，推动产业补链延链强链。在此背景下，湖北宜化本次对于磷酸铁项目的布局正符合宜昌市的政策规划，公司有望受当地政府长期的政策支持。

宜昌向清洁能源战略转型契合宁德时代未来投资方向，双方互利共赢，未来发展可期。2021年10月11日，在湖北宜化与宁德时代子公司宁波邦普的合作意向协议发布前日，宜昌市市长马泽江与宁德时代董事长曾毓群在武汉举行座谈。马泽江市长表示宜昌市当前正紧抓“双碳”机遇，大力发展新能源及精细磷化工。同时曾毓群表示宜昌市优越的地理外置、充足的磷矿资源以及扎实的工业基础和“清洁之都”的战略定位无一不高度符合宁德时代电池覆盖全生命周期的战略规划和投资方向，未来二者将进行长期密切的合作，一同发展新能源领域。

3.3. 产业链延伸后，公司业绩增长、估值提升

公司业绩水平将随项目的推进而持续放量。公司近日所发公告为合作意向协议公告，预期对于本财年的业绩将无重大影响。但磷酸铁以及硫酸镍等合作产品作为新能源动力电池的关键原材料，预期未来将伴随新能源行业持续高速发展，同时本次项目也将对公司在磷化工方面的布局起到一定优化作用，加强公司产品间的协同效应。随着合作项目的进一步落地，预期公司未来的业绩水平将取得持续的增长。

公司布局磷酸铁锂，切入新能源材料赛道后有望使其估值大幅提升。截至2021年10月21日，磷化工企业的估值中位数约为22.8倍，而新能源材料企业的估值中位数约为80.4倍，两者存在较大的差异。在此情况下若公司顺利完成磷酸铁锂产业的布局，切入新能源材料赛道后，不仅能够增加企业的盈利能力，更加可以提高估值水平，获得资本市场更多认可。

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4. 投资建议

通过复盘公司的崛起之路，发现公司股价之所以快速上涨，与其基本面有了本质好转密切相关。公司基本面的变化，可以归纳为三点：

第一，资产质量升级，内生动力不断增强。公司自2017年陷入财务困境之后，就进行了彻底的改革，实现了“绝地重生”。一是剥离新疆宜化，解决亏损源头；二是聚焦主营业务，缓解经营压力，先后剥离了10家子公司，合计交易金额超8亿元；三是向高端化、一体化持续发展，先后拓展了6个重要项目，涉及投资金额超13.9亿元（不包括与宁德时代的合作）。通过资产优化，目前剩余的4家核心子公司，利润贡献已经达到公司整体归母净利润的90%以上，公司资产质量有了“质”的提升。

第二，行业景气并可持续，公司盈利能力不断增强。第二，行业景气并可持续，公司盈利能力不断增强。2021年公司核心产品先后进入景气期，截至2021年9月30日，公司产品磷酸二铵、尿素、PVC以及烧碱价格分别同比上涨约54.3%、60.9%、63.1%以及130.4%。主营产品价格的上涨为公司带来巨大的利润，一二季度归母净利润分别为2.1/5.2亿元，三季度利润预告为6.7-7.7亿元，实现了季度环比增长。目前主营产品仍处于紧平衡状态，高景气有望持续。

第三，携手宁德，未来发展前景明朗。与宁德时代的合作，一是标志着公司未来发展将以新能源电池材料为重点。在新能源汽车和储能的推动下，电池材料极具发展空间，预测2025年磷酸铁锂需求量将突破200万吨，年复合增长率超50%，是当前最为优质的赛道之一。二是销售渠道稳定，可以有效提高合资公司的产能利用率，降低生产成本，从而在后续的竞争中立于不败之地。

在以上因素作用下，公司正迎来“业绩”+“估值”的戴维斯双击。业绩方面，传统业务持续发力，盈利能力不断增强；磷酸铁、硫酸镍、PBAT等项目的投产将为公司创造新的利润来源。估值方面，新能源电池材料行业估值较高，PE中位数为80.4倍，远高于磷化工板块平均22.8倍的PE。在新能源的带动下，磷化工板块的估值将会整体提升，公司估值也会相应提升。

我们维持之前报告中的盈利预测，结合行业景气度，看好公司的发展，维持“强烈推荐”评级。

5. 风险提示

安全环保政策变化、原材料价格上涨、能源电力供应不足

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责任编辑：陈悠然