晶丰明源高溢价并购埋雷

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来源：证券市场周刊

无论是上市公司本身还是此次的收购标的，大客户均存在不合理之处。

本刊记者 吴新竹/文

晶丰明源（688368.SH）上市前曾受到个别经销客户的“倾力支持”，上市后经销客户的经营状况出现不同程度的收缩；另一方面，公司上市后迅速开展现金收购，甚至在收购完成之前向标的公司的员工发放股票激励。

2021年上半年，晶丰明源债权投资及权益工具投资暴增，而公司却选择以定增的方式为新一轮并购募集资金。标的公司与数位大客户之间具有相同的股东，向上市公司销售产品所占比例较高，激进的评估预测、十余倍的增值率使并购产生的商誉带有减值风险。

经销客户实力堪忧

晶丰明源是一家电源管理驱动类芯片设计企业，2019年上市前产品主要采用买断式经销的方式销售，2017年至2019年上半年，经销收入占主营业务收入的比重分别为79.36%、73.09%和71.12%。经销商深圳市怡海能达有限公司（下称“怡海能达”）系公司2017年第五大客户以及2018年和2019年上半年的第二大客户，销售额分别为4865万元、6532万元和3018万元，分别占当期销售收入的7.01%、8.52%和7.34%。企查查显示，这位曾经的大客户2019年社保人数尚有100人，2020年社保人数却忽然降为零，并且在武汉和重庆投资了两家子公司，社保人数分别为2人和1人。招股书称，晶丰明源自2014年便与怡海能达建立合作关系，尔后通过怡海能达与飞利浦ODM厂商以及阳光照明（600261.SH）的母公司合作，如此看来，在公司成功登陆科创板之后，怡海能达的忽然“没落”令人费解。

厦门欣友联电子科技有限公司（下称“欣友联”）系晶丰明源2017年第二大客户以及2018年和2019年上半年第三大客户，公司对其销售额分别为5509万元、6389万元和2658万元，分别占当期销售收入的7.93%、8.33%和6.46%。根据企查查，2017年和2018年，欣友联的营业收入分别为6131万元和7113万元，净利润分别为-6万元和9万元，营业收入仅略高于向晶丰明源的采购额，而净利率微乎其微，欣友联似乎是晶丰明源的“专属”经销商。晶丰明源上市后未再披露前五大客户具体名称，不过，2020年，欣友联占据了公司应收账款期末余额的第一名，对其应收账款为2679万元，占应收账款合计数的9.17%。

深圳市弘雷电子有限公司（下称“弘雷电子”）系晶丰明源2018年及2019年上半年的第四大客户，公司对其销售额分别为4310万元和2459万元，分别占当期销售收入的5.62%和5.98%，历史社保人数在12-13人，而2020年社保人数忽然降为零，未发生对外投资子公司的情形。匪夷所思的是，人员收缩似乎并没有妨碍其继续充当晶丰明源的经销商，2020年，弘雷电子系晶丰明源应收账款期末余额的第二名，金额为2401万元，占比8.21%。

现金收购魔方

上市不足一年，晶丰明源实施了两笔现金收购，2020年1月以4160万元收购了上海莱狮半导体科技有限公司（下称“莱狮”）100%的股权，与取得的净资产公允价值份额1468万元相比增值率为183.38%；同年7月以6630万元收购了上海芯飞半导体技术有限公司（下称“芯飞”）51%的股权，与取得的净资产公允价值份额1471万元相比增值率为350.95%，两笔收购分别产生商誉2691万元和5159万元，上市公司通过并购增加了外置AC/DC电源芯片产品。购买日至2020年年末，莱狮实现营业收入-8万元、净利润-68万元，芯飞实现营业收入5284万元、净利润181万元。

企查查显示，莱狮成立于2014年6月，发起人为朱臻、李振华和张均爽，社保人数在18-20人，收购发生时，莱狮经股权穿透后的股东为朱臻、李振华和朱思远，其中朱臻为第一大股东。2020年，莱狮的社保人数骤降至1人，2021年上半年莱狮实现营业收入为零、净利润为-26万元，仍处于亏损状态。2020年以前，莱狮约取得22项发明专利，发明人中除朱臻、李振华之外，还出现周济明、卢鹏飞等人。巧合的是，晶丰明源有一位员工名为朱臻，朱臻、李振华、周济明和卢鹏飞还同时出现在公司2020年限制性股票激励计划首次授予激励对象名单中；股票激励对象名单于1月4日公布，并购完成日在1月20日，股票激励授予日也在同一天，上市公司以现金溢价收购亏损中的莱狮，收购尚未完成便决定向莱狮的员工发股票激励？

另一家并购标的芯飞成立于2020年5月，拥有约28个发明专利，刚成立两个月便被上市公司高溢价收购，2020年，芯飞社保人数仅1人。2021年上半年，芯飞实现营业收入9389万元、净利润2864万元，净利率高达30.50%，净利率较上年有极大反转。并购莱狮和芯飞为晶丰明源合并报表增加了无形资产2793万元，芯飞的专利是否能持续创造价值有待观察。

凌鸥创芯业绩“画饼”？

2021年上半年，晶丰明源的业绩爆发，实现营业收入10.66亿元，同比增长177.19%，归属于上市公司股东的净利润3.36亿元，而上年同期仅944万元。公司的经营性财务指标得到优化，存货周转率由2.11提高至3.49，应收账款周转率由2.12提高至3.32，经营活动产生的现金流量净额由-3756万元回升至2.56亿元，期末的交易性金融资产仍有5.27亿元，具体为结构性存款及理财产品，表明公司资金充裕。公司对外投资慷慨，其他流动资产由上年同期的508万元暴增至1.90亿元，其中债权投资为1.88亿元，未披露具体投资对象；其他非流动金融资产由1750万元暴增至1.76亿元，全部为权益工具投资，亦未披露具体投资对象。

有实力到处“撒币”的晶丰明源却筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，此次并购标的为南京凌鸥创芯电子有限公司（下称“凌鸥创芯”）95.75%的股权，对价为6.13亿元，晶丰明源拟以发行股份支付2.32亿元，以现金支付3.81亿元，其中1.84亿元现金拟通过募集配套资金筹得，也就是说公司自己只支付1.97亿元，剩余4.16亿元由二级市场买单，对于所有者权益高达16.41亿元、资产负债率仅为29.94%的上市公司来说，股权融资的必要性不足。

凌鸥创芯专注于电机控制领域的集成电路及总体解决方案设计，终端市场主要为电动自行车、滑板车等，与上市公司产品的应用领域有重合之处。凌鸥创芯100%股权的评估值为6.45亿元，增值率为 1143.45%；交易对方承诺，2021-2023年，凌鸥创芯的扣非归母净利润合计将不低于1.60亿元。匪夷所思的是，2019年、2020年和2021年上半年，标的公司的净利润仅分别为-292万元、172万元和-518万元，业绩承诺与历史业绩呈天壤之别，其十余倍的高估值也颇显“魔幻”。企查查显示，凌鸥创芯2020年年末的社保参保人数为13人，专利约有27个，收购预案揭晓前不久，凌鸥创芯赶在6月份通过同一控制下企业合并收购了南京元晨微电子科技有限公司（下称“南京元晨”）100%的股权，合并成本为42万元，南京元晨社保参保人数为3人，无任何专利。凌鸥创芯社保参保人数之稀少与收购报告所述的“已建立超26人的研发团队，占标的公司人数的68.42%”形成强烈反差。

值得注意的是，凌鸥创芯的主要客户与之有着千丝万缕的联系。晶丰明源是凌鸥创芯前两名客户之一，2019年、2020年和2021年上半年，分别为其贡献了12.72%、38.31%和11.74%的收入。同样位列前两名客户的深圳瑞德创新科技有限公司（下称“瑞德创新”）2020年和2021年上半年分别为凌鸥创芯贡献了22.30%和28.12%的收入，而企查查显示，该客户实缴注册资本为25.50万元，2020年社保参保人数为零。凌鸥创芯的上层股东中有数位同时持有其大客户的股权，例如彭惠持有瑞德创新15%的股权；赵伟兵持有南京盛鸥微电子科技有限公司的49%股权，该公司2019年和2020年为凌鸥创芯贡献了20.59%和7.77%的收入；谭咸发间接持有深圳新驱动力科技有限公司32%的股权，该公司2019年和2020年为凌鸥创芯贡献了13.05%和4.86%的收入。抛却这些关联关系，凌鸥创芯产品真实的竞争力有待市场检验。

凌鸥创芯高估值的背后是极其乐观的评估预测，2020年其营业收入为2673万元，预计2021-2023年的营业收入增长率将达到205.57%、73.24%和77.14%，毛利率在50.55%-55.59%。该预测远远超过了A股同行业上市公司的水平，2021年以来，即便MCU芯片涨价的消息不断，上半年，中颖电子（300327.SZ）、乐鑫科技（688018.SH）和芯海科技（688595.SH）的营收增速分别为50.78%、115.07%和72.26%，毛利率分别为44.80%、40.63%和49.56%，均低于凌鸥创芯的评估预测。一旦MCU的景气周期结束，凌鸥创芯的盈利规模将没有保障，该收购在晶丰明源合并报表形成的5亿余元商誉将难以避免减值。

截至发稿时，晶丰明源未对本文所反映的问题做出回应。

责任编辑：张书瑗