下游一片哀嚎、它却一枝独秀 凯伦股份为何打脸中信证券

原标题：下游一片哀嚎，它却一枝独秀，凯伦股份为何打脸中信证券

来源：富凯财经

作者：股伯通

营收2.4亿，经营现金净流出2.5亿，一季度净利润同比增长56%有多少含金量？

6月24日，凯伦股份午盘前夕直奔跌停板，午后虽几经扎挣，但仍牢牢封死跌停，位列两市跌停榜次席。

这给券商一哥中信证券开了个不大不小的玩笑。两天前，该机构刚刚发表题为《投资价值分析报告-高分子卷材领域佼佼者》的研报，预计凯伦股份2020-2022年EPS分别为1.48/2.57/4.30元，现价对应PE估值分别为26/15/9倍。给予凯伦股份2020年30倍PE，对应目标价44.40元，首次覆盖，给予“增持”评级。

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下游哀嚎上游独爽？

国家统计局发布的一季度房地产行业数据显示，今年1-3月实现销售面积21978万方，同比增长-26.3%；销售额20365亿元，同比增长-24.7%；新开工面积28203万方，同比增长-27.2%；竣工面积15557万方，同比增长-15.79%；土地购置面积1969万方，同比增长-22.6%。

天风证券指出，由于二季度基数较高，同时上市企业年度开工计划都相对保守，新开工增速为-14%（万科-19%、保利-4%、中海-7%、蓝光-38%、荣盛-3%、新城-18%），为此下调全年新开工增速预测至-6.1%。

4月28日，凯伦股份副总经理、董事会秘书栾承连在2019年度网上业绩说明会上表示，公司产品建筑防水材料主要应用于工业民用建筑、公共设施和其它基础设施建设工程。因此，建筑防水行业受房地产业和基础设施建设的影响较大。从短期来看，房地产业和基础设施建筑业可能因各种原因有所减缓。从长期来看，随着未来中国经济的增长，房地产业和基础设施建设投入仍将持续发展。

但从凯伦股份一季度的业绩来看，非但没有被房地产业所影响，竟然还有令人惊艳的表现。

该公司一季报显示，实现营业总收入2.4亿，同比增长50.5%；实现归母净利润2654.3万，同比增长56.2%。

与房地产行业的销售面积、销售额、新开工面积同比大幅下滑相比，凯伦股份与之有70%以上的落差。在一季度如此残酷的市场环境下，它是如何实现的呢？

经营现金流连续恶化

财报显示，凯伦股份一季度的惊艳业绩背后并不是真金白银，营收和净利润增长双双超过50%带来的并不是经营现金流的增加，而是创纪录地下滑到净流出2.49亿元，同比下滑超过60%。

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凯伦股份一季报显示，造成这一结果主要有三方面原因，一是应收款项融资较期初增长278.75%，主要系报告期内收到票据增加所致；二是预付款项较期初增长565.10%，主要系报告期内公司预付材料款增加所致；三是其他应收款较期初增长1，735.74%，主要系报告期内公司新增履约及投标保证金所致。

简而言之，就是卖出去的货没有收到现款，而订购原材料又需要先付款，新取得的工程还要垫付资金。无论是对于上游的原料供应商，还是对于下游的房地产商和基建施工商，凯伦股份都没有多少话语权，这种局面导致该公司的经营现金流连年恶化，从2017年的净流入71万元，到2018年的净流出2410万元，到2019年净流出4647万元，今年一季度则发展到了惊人的2.49亿元。

对此，凯伦材股份总经理李忠人坦言，在合约订立和支付等环节上，许多央企工程总包单位、大型地产商和其他建设主体，利用超大规模和买方市场形成的强势地位挤压防水材料商和工程分包商，严重影响了企业的健康发展。

三年解禁期将至

6月18日，凯伦股份公告称，公司近日收到董事兼总经理、持股5%以上股东李忠人、董事兼副总经理张勇、监事会主席刘吉明、监事王志阳、副总经理陈洪进出具的《股份减持计划告知函》。因个人资金需求，上述五人拟于2020年7月13日至2021年1月12日期间，以集中竞价交易或大宗交易方式减持约511.00万股股份，占公司总股本比例2.99%。

这样一份减持计划并没有影响股价走势，不但如此，凯伦股份还在6月23日实现了6.55%的大幅上涨。这个表现或许与中信证券的加持有关。

6月22日，中信证券在报告中搬出了2019年2月住建部发布的征求住建领域38项全文强制性工程建设规范意见，其中防水通用规范对房屋内外墙、地下工程等做出了强制性要求，工作年限相对于原规范大大提高，新规范的提出一方面利于增加防水材料在建筑物的使用面积，另一方面有利于提升单位面积防水材料造价。除此之外，我国存量建筑渗漏问题严重，且由于防水材料行业犯错成本高的特性，估算翻修成本是新房成本的3倍以上，随着我国进入大规模存量翻修期，预计建筑防水材料存量更新需求将迎来快速增长。

一年多以来，这份规范意见对凯伦股份的经营情况产生实际影响了吗？该公司2019 年年度显示，实现营业收入11.65亿元，同比增加88.11%；实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比增加108.05%。

不过，这个业绩是以应收票据及应收账款大幅增加80%为代价的，这也是凯伦股份申请上市之前的长期特征。为了把营收做出规模，只能大量地垫资又垫货，为了平稳度过三年解禁期，只能进一步加大操作力度，以求能维持数据的靓丽。

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显然，市场接受了这个套路。在2019年年报公布的前两个多月间，凯伦股份股价大幅上涨109%。在一季报、分红、高新企业证书、中信推荐增持报告等一系列利好的助推下，股价进一步创出新高。

只是，面对即将到来的10月26日解禁9090万股，这种局面能维持到11月吗？

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责任编辑：陈志杰