股东“反目”后 阳光城跌跌不休

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来源：财经新地产

文|路春锋 编辑|刘狄

11月2日，阳光城（000671.SH）发布股票交易异常波动的公告，声明公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处；并表示截至目前，公司的房地产业务经营活动正常，近期经营情况未发生重大变化。

10月29日，阳光城公布了今年第三季度报，其三季度营业收入及归母净利润均下滑。报告中罕见地提到：董事陈奕伦、姜佳立因对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释，故对公司 2021 年三季报无法保证季度报告内容的真实、准确、完整，请投资者特别关注。

就在三季报发布的同一天，阳光城发布“关于部分董事对公司《2021年第三季度报告》的异议说明”，提到：董事陈奕伦、姜佳立先生对《2021 年第三季度报告》投反对票，理由为：对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释。

一石激起千层浪。11月1日，大公国际将阳光城评级展望调整为负面；东方金诚也下调了阳光城主体及相关债项信用等级。

10月29日-11月2日的3个交易日时间里，阳光城已经经历了一个交易日跌停、一个交易日下跌7.45%的股价大跳水。

业内人士预测，这次股东反目无论最终以什么样的结果收场，都难以避免地会让本已陷入困境的阳光城雪上加霜。

01

股东“反目”

上市公司股东质疑财报的真实性并投出反对票，这在A股市场并不多见。

公开资料显示，提出质疑的两位董事均在泰康任职。陈奕伦为泰康资产经营管理委员会成员、泰康资产（香港）公司CEO、泰康集团投资管理部总经理；姜佳立为泰康资产管理有限责任公司不动产股权投资部投资总监。

财报显示，阳光城今年前三季度实现营收413.33亿元，同比增长8.59%；归母净利润29.12亿元，同比增长6.23%。但是进入第三季度，多项重要指标突降。其中营收114亿，同比下降18.24%；归母净利润9.19亿，同比下滑11.57%。此外，扣非净利润大幅下滑274.27%，也让阳光城的持续盈利能力受到质疑，经营有恶化迹象，也因此招致泰康系股东的反对。

2020年9月，泰康系旗下的泰康人寿、泰康养老等，以约33.78亿元价款受让阳光城13.61%股份，成为后者第二大股东。更引起业内关注的是，双方还签署了对赌协议：以2019年40.2亿元的归母净利润为基础，在2020-2024年间，阳光城的归母净利润年复合增长不低于15%，且五年累计归母净利润不低于340.59亿元；2025年-2029年，归母净利润总额为601.64亿元，十年承诺总额高达942.23亿元。如果阳光城未达对赌目标，差额部分由阳光集团补足。

这样的对赌协议，让业内联想到之前华夏幸福与平安资管的协议。2018年7月，华夏幸福向平安资管转让19.7%股份，转让价格为23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。双方还签订了对赌协议，华夏幸福承诺，在2018年度、2019年度、2020年度的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元。否则，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。最终，华夏幸福没有实现对赌目标。

按照阳光城与泰康的对赌协议，今年阳光城的归母净利润要达到53.16亿元，才算完全履约。而财报显示，其前三季实现归母净利润仅为29.12亿，距目标还有较大差距。实际上，2020年阳光城已完成52.2亿的归母净利润，如今，双方“牵手”的第一年即爆发矛盾并公开化，这也让市场颇为震惊。

一位接近阳光城的人士对财经新地产表示，泰康方面投出反对票，事先并未与阳光城沟通。“还挺迷惑的，我们觉得阳光城的数据在行业内并不是最差的。在提交公告前，阳光城也一直试图和泰康方面沟通”。该人士无奈道：“泰康进来前，确实没想到今年整个地产股、美元债等都跌得这么狠。”

实际上，阳光城也是“三道红线”监管出台后，第一家引入战略投资者的大型房企。关于引入险资战投，阳光城曾表示，双方的合作优化了公司股权结构及治理水平，增强了资源整合及获取能力，有助于拓宽项目合作渠道，优化债务结构、资金成本、主体信用，提升市场认可度。

而如今，残酷的市场环境将双方的关系推向未知。上述知情人士透露，对赌协议中并未约定，当出现单一年份未完成目标时，对赌要求需补偿的条款。虽然今年阳光城不需要补偿泰康利润差额，但双方合作能否继续仍然引发市场关注。环业投资中国区首席经济学家柏文喜分析认为，如若双方合作就此了结，泰康全身而退的可能性不大，而且“决裂”对阳光城的流动性、负债率杀伤力巨大，属于“双输”。

过去很多房企的合资并购都会涉及对赌协议，而对赌往往基于这样的假设——行业景气度正常、融资环境松紧程度和政策监管力度平稳的年份的企业营收数据。协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，近一两年来，房企杠杆过高，带来监管环境收紧，因而使房企融资端和销售端都承受着更多压力。

“对赌交易一直存在这样的风险。”黄立冲预料，类似阳光城股东“反目”的事件，在未来还会上演，股东彼此分道扬镳甚至打官司也不会是稀奇事。因此，在柏文喜看来，经过友好协商，修改对赌协议条款或者退后条款的执行，类似“缓期执行”，似乎是利好双方的不二选择。

02

高速扩张之路

公开数据显示，阳光城2015年销售额为310亿元，随后公司一直走在高杠杆、快周转、销售规模连年保持高速发展的路上：2017-2020年，阳光城销售额915亿元、1628亿元、2110亿元、2180亿元。

2017年11月，阳光城董事局主席林腾蛟从碧桂园挖来了朱荣斌、吴建斌，二人在碧桂园时曾分别任职联席总裁和首席财务官，也一样是中海系出身。“双斌”进入阳光城后，分别负责“销售”和“财务”，因此阳光城也一度被称为“小碧桂园”。

2017年年报中，阳光城提出新的发展战略，实施“三全”（全区域发展、全方式拿地、全业态发展）投资策略，冲击千亿目标。2018年，阳光城全口径销售金额为1628.56亿，其中权益销售金额1183.25亿，首次突破千亿。2019年、2020年阳光城实现全口径销售额2110亿、2180亿元。

值得注意的是，阳光城在2019年销售额冲上2000亿规模后，扩张速度明显放缓，甚至可以用停滞来形容。

高业绩增速也伴随着高杠杆。为解决资金难题，2017年，阳光城发行了总规模为40亿的永续债，具体包括，7%利率的30亿元可续期信托贷款，以及8%利率的10亿元中期票据。由于永续债具有“可债可股”的特点，也被称为“负债率调节器”。一方面，永续债没有到期日，若发行人选择续期，则无需偿还本金，但利率会不断攀升。阳光城40亿永续债，最高利率可达18%。另一方面，通过设定特定条款，也可将永续债计入权益，从而避免账面负债额增长和财务费用增加。

引入险资也是阳光城拓宽融资渠道、优化融资成本的重要方式。除33亿元战投资金外，据风财讯报道，泰康入股后，阳光城对多个债券的利率进行了下调。“18阳城02”的利率由7.5%下调至5.2%；“19阳城01”债券的存续期后1年票面利率由7.5%下调至5.8%；“19阳城02”票面利率由7.5%降至5.8%；17阳光城MTN004票面利率由7%调整至6.9%。

近年来，阳光城的销售业绩及回款持续上升。今年前三季度，阳光城的销售总额为1539亿元，同比增长4.5%，完成其全年2200亿元目标的70%。

然而，阳光城资金链紧张已经十分明显，债务问题日趋严重。三季报显示，其货币资金271.8亿，相比去年底下降约45%。现金及现金等价物余额为209.57亿，同比减少45.41%。另外，未来一年内，阳光城将有大量短期债务到期，今年内到期的境内外债券规模约为53亿元，2022年到期的债务约为185亿元。

03

资本市场阴跌不止

阳光城面临的困境似乎才刚刚开始。

今年第三季度，阳光城归属于上市公司股东的扣非净利润为-17.52亿元，由盈利10.06亿元转为亏损。前三季度，阳光城筹资活动产生的现金流量净额为-319.07亿元，净流出规模同比大幅增加239.07亿元。截至9月末，现金及现金等价物余额也较上年末减少195.58亿元。

大公认为，阳光城三季度经营状况出现恶化，对其经营活动和信用水平产生不利影响。而联合国际则宣布，撤销阳光城国际长期发行人评级，撤销阳光城全资子公司阳光城嘉世国际有限公司、阳光城担保的高级无抵押美元票据的国际长期发行债务评级。11月2日，中诚信国际也将阳光城主体及“17阳光城MTN001”等债项列入可能降级的观察名单。

11月1日，东方金诚也下调了阳光城主体信用评级以及相关债项信用等级。公告指出，截至今年9月末，阳光城全部有息债务为891.48亿元，短期有息债务为283.07亿元，其中2021年11月到期债务较为集中，同时还包括资产支持证券等债务的偿付。

东方金诚认为：“在当前房地产融资环境偏紧的情况下，考虑到阳光城目前债券二级市场交易价格持续走低，再融资能力减弱，同时再融资能力的下降以及房地产调控政策的持续，将对公司销售回款产生一定压力，公司偿债资金筹措压力加大”。

实际上，今年下半年以来，惠誉也多次下调阳光城评级。自2021年9月底以来，阳光城的在岸及离岸资本市场融资渠道趋紧，2022-2023年到期债券的交易价格位于不良水平。惠誉指出，如果公司在较长的一段时间内无法进入资本市场，可能会面临巨大的流动性压力。

近期，阳光城美元债亦跌落不少。10月28日，旗下多只美元债净价跌破30美元。阳光城接连回购到期债券，希望提振资本市场信心。11月1日，阳光城发布公告称，将对旗下三只美元债提出交换要约，新票据由母公司提供担保，同时持有母公司43.98%股份的个人股东林腾蛟也将为新票据提供个人担保。

11月2日，阳光城就股票交易价格异常波动发布公告称，其于10月28日至11月1日，已经有连续3个交易日收盘价格跌幅偏离值超过20%。同时透露，2022年1月份前到期的美元债等公开市场债务，已均与投资人沟通相应展期计划。

10月29日，阳光城开盘就一字跌停，3.22元的股价创出近七年新低。截至11月2日傍晚，阳光城市值仅剩115亿元。11月1日，阳光城于收到控股股东阳光集团的书面通知，因股价跌幅较大，其部分股权质押已经达到平仓线，遭到被动平仓。

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即便遭遇危机时刻，据财经新地产多方了解，目前阳光城公司确实处于正常运营状态，并没有出现大规模裁员、降薪、项目停工等状况，公司内部也比较齐心协力，积极应对，努力度过危机。几家阳光城的乙方公司也表示，目前甲方也在正常支付费用，并无拖欠的情况。

责任编辑：冯体炜