中信明明：基建投资能不能起来？

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

原标题 基建投资能不能起来？

来源 明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

基建投资成为近期市场的一个热点话题，本文试图从基建的资金端和项目端来分析未来基建投资上行的可能性。资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不存在缺项目的问题。我们认为基建投资增速有望在年底开启反弹。

市场投资者对基建始终没有抱有太高的预期，主要基于以下几个原因：①缺乏收益率匹配融资成本的优质项目。②今年以来对地方政府隐性债务的监管加强。③房地产拿地意愿下降导致土地财政的收入开始收缩。④从历史经验上看，过去几年的全年基建投资增速都没能超过4%，一直保持在较低水平。尽管逆周期看多基建从逻辑上是成立的，但8月、9月的基建投资两年平均几乎保持0增速，建筑业PMI和高频信号的表现也并不乐观。我们对基建资金来源和基建项目做了详细的梳理和分析，结果显示：

资金端：政府不差钱，年底到明年年初可以用于基建的资金很充足。基建投资资金来源的主要变量是自筹资金和政府预算内资金，预计四季度有5000亿以上的增量空间，相较于去年四季度基建投资5-6万亿的规模，可能会对应10%左右的同比增速空间。

政府性基金方面，悲观预期下土地财政收入下滑的拖累可能导致今年政府性基金的收入略低于财政部年初的预算，但由于前三季度政府性基金支出，投放偏慢，四季度财政资金依然非常宽裕。按照往年规律剔除结转结余资金后，预计政府性基金支出较往年依然有5000亿的增量空间。

城投融资方面，城投平台的融资状况或已见底。贷款端，15号文可能是地方政府债务严监管的阶段性顶点。下半年地方政府专项债加速发行，必然会带来项目配套融资的增加，绿色基建和绿色金融工具的作用也不可忽视。城投债，在积极的财政政策指引下，三季度城投债发行速度加快，较去年同期提升18.6%，叠加去年四季度城投债净融资的低基数，今年四季度的城投债融资高于去年同期的概率较大。非标融资，今年前三季度非标压降规模已与往年接近，后续压降空间不大。

项目端：项目申报弹性大，如果稳增长的诉求够强，就不存在缺项目的问题。从我们梳理了各省发改委公布的项目，总结以下几个特点：①今年审批类项目的申报量确实较2020年出现了显著下降，但当年的项目申报量和当年的基建投资并没有必然的联系，新建项目只是投资的一部分，绝大多数的投资会投到续建的项目。②审批类项目申报数量的弹性非常大，2020年样本省份有预算内资金参与的审批类项目同比增长超过50%，这意味着如果稳增长压力足够大，项目的申报量也会有所增加。

如何把握市场的投资机会？今年底到明年初的基建投资存在多重利好因素，包括形成实物工作量的要求、稳增长和逆周期的逻辑、充足的资金来源、投资项目弹性较大等，在这些因素的支撑下，基建投资增速有望在年底开启反弹。对于债券市场而言，宽财政、宽信用的环境或将压制利率债表现，城投债或将迎来适度下沉的机会。对于股票市场而言，传统、绿色基建板块的机会可能都值得重点关注。

风险因素：财政发力不及预期；疫情防控状况恶化。

正文

基建投资成为近期市场的一个热点话题。对于债券市场而言，基建投资能不能起来，会在很大程度上影响宏观经济的运行节奏、宽信用的效果以及城投平台的信用环境。对于股票市场的部分板块也会有比较大影响，比如基建工程板块和基建相关建材板块的需求端，如钢铁、水泥等。目前来看债券市场、股票市场对基建的关注度都比较高，多空分歧也相对较大。本文试图从基建的资金端和项目端来分析未来基建投资上行的可能性。

市场对于基建的分歧在哪里？

投资者对基建始终没有抱有太高的预期，主要基于以下几个原因：

缺乏收益率匹配融资成本的优质项目：由于地方政府专项债需要用项目收益来偿还，今年专项债审批发行节奏较慢，市场普遍反映缺少能够匹配收益的项目。尤其是近期上游原材料价格的大幅上涨，导致当前状况下基建项目的成本收益更加难以达到平衡。成本约束可能是短期基建投资承压的原因之一。

今年以来对地方政府隐性债务的监管加强：从年初以来财政部诸多针对地方政府债务风险的表态，到15号文开始对部分涉及地方政府隐性债务的城投平台新增贷款的限制，城投平台的融资环境确实有所收紧。

土地财政的收入收缩：地产行业的经营环境恶化，包括监管机构对于地产企业融资和资产负债表的限制、地产企业销售回款的下降，导致房企的拿地意愿显著下滑，地方政府的土地财政收入也随之下降，近几个月的单月同比增速已经降至-10%附近。

过去几年的基建投资增速都没能超过4%：从经验规律的角度来看，尽管基建投资的月度波动较大，但全年的基建投资增速一直保持在较低水平。

当然，市场上也有看多基建的理由：

经济增速下行，基建是逆周期的抓手。7月30日中央政治局会议的表述已经显示出决策层意识到了经济增长的动力有所下降，要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”事实上，此后经济增速的下行压力更大了，三季度GDP同比增速下破5%，四季度情况可能更加乐观，稳增长的紧迫性有所上升。

财政部门对于专项债的态度更加积极。下半年市场还在讨论专项债能否发完的问题，但实际上专项债发行的预期在不断提前，最新的要求是尽量在11月底前发完。

但是，从当前基建的状况来看，似乎看多的理由并不充分，8月、9月的基建投资两年平均几乎保持0增速，建筑业PMI整体表现也并不乐观。从高频数据看，在钢铁产量下滑的背景下，螺纹库存相比于季节性水平偏高，说明需求不算旺盛。至少从目前来看基建并没有太多反弹的信号。

那么四季度到明年年初，基建到低会不会起来？除了“经济增速下行-基建逆周期调节”的逻辑支撑，我们对基建资金来源和基建项目做了详细的梳理和分析，结果显示：

①政府不差钱：年底到明年年初可以用于基建的资金很充足。

②项目弹性大：如果稳增长的诉求够强，就不存在缺项目的问题。

资金端：基建资金的空间充足

基建投资资金来源的主要变量是自筹资金和政府预算内资金。按照基建资金来源的统计口径，可分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资与其他来源。其中最为重要的是自筹资金，以城投贷款、城投债、城投非标、PPP等为代表。近年来，从上一轮金融去杠杆开始，非标融资开始了持续的大规模负增长，城投平台自筹资金的融资受到了不小的冲击，弥补自筹资金缺口的是预算内资金的增加。预算内资金对应基建投资的主要是政府性基金预算，收入来自政府性基金的收入和地方政府新增专项债，其中的很大一部分支出用来做基建投资。因此，对基建资金端的分析我们主要聚焦在政府性基金和城投平台的融资两个方面。

政府性基金：土地收入下降是不是基建支出的约束？

土地收入的下滑确实拖累三季度政府性基金收入。房企拿地能力和意愿大幅下滑，导致地方政府土地出让收入大幅削减。由于土地财政收入是政府性基金收入的主要组成部分，占比接近90%，今年三季度土地出让金收入下滑确实拖累地方政府预算外收入：2021年8月、9月国有土地使用权出让收入同比减少17.5%、11.2%，8月、9月政府性基金收入同比减少14.4%、10.4%。

今年政府性基金的收入有可能略低于财政部年初的预算，但由于前三季度政府性基金偏慢，四季度财政资金非常宽裕。鉴于2020年同期的高基数效应，若按今年四季度政府性基金同比下滑20%的悲观预期来测算，2021年全年全国性政府性基金的收入约为9.2万亿，加上全年地方政府专项债3.5万亿的收入，今年政府性基金决算的收入将在12.6万亿左右。考虑到前三季度的支出仅为7.1万亿，政府性基金在四季度可以支配的支出为5.5万亿，而去年四季度的政府性基金支出约为4万亿，理论上存在1.5万亿的增量空间。但是，1.5万亿只是理论上的空间，历史上每年都是花不完的，会结余结转到下一年，去弥补一般公共预算的缺口。

结余结转量是基建资金的弹性所在。全国财政调入资金及使用结转结余，是中央和地方财政建立的跨年度预算平衡机制的重要组成部分，政府性基金“收入大于支出”的资金，可以调入一般公共预算资金或结转下年支出。从过去三年政府性基金决算的规律来看，一般公共预算往往是使用结转结余资金的一方，而政府性基金往往是可以结余的一方，政府性基金结余的资金往往比一般公共预算当年实际使用的结余资金少6000-8000亿元。今年年初财政部的预算草案中，一般公共预算调入资金及使用结转结余资金为1.68万亿元，但由于今年公共财政收入超预期，公共财政支出符合预期，最终实际使用的结转结余资金可能少于1.68万亿元。这就意味着按照惯例政府性基金的结余结转量也可以下降。若保守估计政府性基金中需要结转结余1万亿留作下年使用，那么四季度政府性基金支出空间较去年同期的增量仍然有5000亿元。

城投平台的融资状况或已见底

城投平台的融资状况主要从城投贷款、城投债和非标融资的角度加以分析。从趋势上看，15号文可能是地方政府债务严监管的阶段性顶点。同时，今年下半年地方政府专项债加速发行，在今年底到明年初形成实物工作量的要求下，必然会带来项目配套融资的增加。除此之外，绿色基建和绿色金融工具的作用也不可忽视，近年来，绿色贷款已经在包括基建领域在内的多个行业铺开，交运仓储、电力热力、基础设施绿色升级等产业方向的贷款余额季度同比增速均在20%以上，央行正在研究推出的绿色支持工具将成为提振基建贷款的又一助力。结合以上因素和当前银行贷款端的现状，城投贷款融资的底部或已出现。

四季度城投债融资同比或将有所增长。2020年10月以来，城投债净融资呈现波动走势。城投债净融资额在今年年中波动较大，甚至单月一度转负。在积极的财政政策指引下，三季度城投债发行速度加快，较去年同期仍有提升18.60%，今年前三季度城投债的净融资额仅比去年前三季度少1400亿元。在这种回暖的趋势下，叠加去年四季度城投债净融资的低基数，今年四季度的城投债融资高于去年同期的概率较大。

非标融资压降对年底基建投资的影响很小。首先，从社融口径来看，非标融资的压降，除了2018年，每年的压降规模在1.5万亿或略低于1.5万亿的水平，今年前三个季度已经压降了1.34万亿，预计四季度的压降规模可能相对有限。其次，从信托项目资金投向的口径来看，直接投向基建的比例大概在10%左右，占比不大，因此预计四季度非标融资的变动对基建投资的影响较小。

综合以上测算，若四季度政府性基金有5000亿的增量空间，城投融资实现正增长，那么相较于去年四季度基建投资5-6万亿的规模，可能会对应10%以上的同比增速空间。当然，前提是这部分增量资金全部用于基建。

项目端：真的缺项目吗？

项目的申报与批复是招投标与施工的前序环节。一般而言，投资项目可分为中央项目、全国项目与地方项目，各项目内按主体不同可分为政府投资项目与企业投资项目，政府投资项目实行审批制，涉及预算内资金，与基建投资相关性更高，企业投资项目实行核准制或备案制。中央与地方的项目分别在全国投资项目在线平台与地方审批平台进行

2021年项目的申报数显著下降是事实。基于全国与地方投资项目在线审批监管平台的可得数据，我们收集了18个样本省份[1][2]的投资项目数据，发现2021年地方投资项目金额（-22.1%）与项目数（-9.1%）均有不同程度的下滑，审批类项目数同比增速为-32.4%（由于审批类项目全部涉及到财政预算内资金的使用，是基建项目的概率更高，我们以审批类项目申报数来估算基建项目的申报情况。而核准类和备案类的项目则以企业投资项目为主）。

但是，第一，项目申报数与基建投资并不完全匹配。样本省份的项目申报量情况与今年的基建投资并不同步，今年1-9月的基建同比增速为正。分行业看，样本省份公布的水利、环境和公共设施管理业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业项目申报数与对应行业的基建投资增速也没有同步关系。从样本省份发布的数据可以看到，基建投资的主力为续建项目投资，新开工项目的比例不高。由于去年审批了大量的项目，今年仍要进行后续的投资，因此出现了项目与基建增速的背离。

第二，项目申报的弹性非常大，财政的方向是主导。从2020年总项目申报数、审批类项目申报数以及具体基建产业项目申报数的大幅增长也可以看出，只要经济稳增长的诉求足够强，项目的审批量就会大幅增加。因此，决定项目缺不缺的并不是项目本身，而是财政部门的政策方向。

应该如何把握市场的投资机会？

今年底到明年初的基建投资存在多重利好因素，包括形成实物工作量的要求、稳增长和逆周期的逻辑、充足的资金来源、投资项目弹性较大等，在这些因素的支撑下，我们认为基建投资增速有望在年底开启反弹。

债券市场

利率债：当前利率债市场所处的环境较为温和，经济基本面下行、货币保持稳中偏松、财政尚未发力。但是，如果通过财政发力使基建投资发挥逆周期调节的作用，那么从金融层面来看，城投融资需求也大概率会得到提振，整体的信用环境会有所改善，实体经济也会受到提振。在经济见底反弹的过程中，货币的调整往往会比财政来得更快，导致利率面临上行的风险。

信用债：政策周期是城投债券投资的关键变量。在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动，紧缩周期后的经济增速下行往往会需要基建投资来再次提振需求，进而开启新一轮城投宽松周期。相较于其他信用债品种，经历了估值调整和区域分化的风险后，城投债仍是相对较为安全的品种，或将迎来适度下沉的机会。

股票市场

基建投资上行，利好基建工程板块。当前投资者对于基建投资的判断仍然存在一定的预期差。基于上文的分析，无论是出于稳增长的逻辑，还是资金充足的客观条件，或是政府部门自上而下的积极态度，预计都会支撑今年底到明年初基建投资上行。基建需求的提升已经在订单端有所暗示，10月建筑业PMI新订单指数底部反弹，业务活动预期有所改善。

以大基地、整县项目为抓手，新能源基建需求旺盛。2021年10月24日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面观测新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，对能源消费结构和新能源发展做了明确部署，近期新能源基建领域的投资有加速势头。据智汇光伏统计，2021年9月以来仅吉林、内蒙古、青海、陕西四省就发布了24.63GW风光大基地项目，项目公示和招标有望提速。同时，在政策推动下居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑加速推广。未来以大基地、整县项目为抓手，新能源基建的需求有望放量升级。

风险因素

财政发力不及预期；疫情防控状况恶化。

资金面市场回顾

2021年11月2日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了7.17bps、4.40 bps、7.06bps、2.76bps和5.43bps至2.10%、2.16%、2.15%、2.06%和2.13%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.00bp、-2.48bps、-3.03bps、-1.76bps至2.31%、2.64%、2.78%、2.93%。11月2日上证综指下跌1.10%至3，505.63，深证成指下跌0.69%至14，377.27，创业板指上涨0.23%至3，339.60。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月2日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有2000亿元逆回购到期，实现流动性净回笼1900亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

11月2日转债市场，中证转债指数收于409.44点，日下跌0.44%，可转债指数收于1662.08点，日下跌1.29%，可转债预案指数收于1371.09点，日下跌1.29%；平均转债价格141.64元，平均平价为108.68元。374支上市交易可转债，除英科转债和时达转债停牌，123支上涨，2支横盘，247支下跌。其中应急转债（30.51%）、宏辉转债（15.74%）和斯莱转债（6.95%）领涨，起步转债（-9.23%）、清水转债（-8.51%）和文灿转债（-7.72%）领跌。369支可转债正股，80支上涨，3支横盘，286支下跌。其中中船应急（19.98%）、宏辉果蔬（10.06%）和世运电路（10.00%）领涨，清水源（-13.03%）、福能股份（-9.98%）和九洲集团（-7.33%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场先抑后扬，指数已经连续两周录得正收益。在经历了月余的调整后市场已经企稳，风格上也更为均衡。

企稳后的转债市场机会更为扩散，也符合我们在上个月对四季度市场不缺乏机会的展望。但分化仍旧存在，且在高波动背景下，市场机会仍旧取决于配置方向上的选择。我们建议一方面增加稳健标的的配置数量，从价格策略出发力求布局部分底部区域的个券，另一方面我们再次强调对市场保持相对积极的态度，市场依旧值得参与。

周期品价格近期快速回落，我们强调不和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价率会放大波动的背景下，此时贸然参与赔率和胜率料均有限。我们仅仅建议适当关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

10月消费板块显著企稳回暖，我们自下半年以来持续强调了对这一方向的重视，并且在9月开启均衡配置策略时建议主要增加对泛消费板块的配置比重。随着经济增长压力的逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、润健转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、天壕转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红（健20）转债、元力转债、牧原转债、泉峰（文灿）转债、朗科转债、朗新转债、利德转债、蒙娜（哈尔）转债、伯特转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

责任编辑：王涵