爱尔眼科现金流吃紧：大股东减持、买楼、关联租赁三不误

环球老虎财经

爱尔眼科股价屡创新高后，控股股东爱尔投资减持套现17亿，声称资金主要用于在深圳和武汉两地购置房产，租给上市公司使用。如此一来，控股股东不仅能高位兑现收益，还能享受一线城市的地产红利，另外还能获得稳定的租金收益，可谓是“一石三鸟”！

截止6月24日收盘，爱尔眼科股价下跌4.41%，创下近3个月单日最大跌幅，这或许和其昨隔夜公布的减持公告有关。

6月23日晚，爱尔眼科公告称，控股股东爱尔医疗投资集团连续两日以大宗交易方式合计减持4027.16万股，占总股本的1%。减持完成后，爱尔投资持股比例变为36.31%，仍为控股股东。

据悉，控股股东爱尔投资本次减持的成交价格为42.33元，折价率达到8.1%，对减持套现金额为17.05亿元，获得的资金将主要用于在深圳和武汉两地购置房产，并由爱尔眼科旗下的医院长期租赁使用，此外还透露本次受让方均为全球知名大型资产管理公司。

不得不说，爱尔眼科控股股东的这一招非常高明，可谓是一石三鸟。一来选择股价创新高时减持，可以高位兑现收益，获得一大笔资金。二来将资金用于购买深圳和武汉两地的房产，相当于投资商业地产，享受房地产红利。三来将买来的商业地产租给上市公司，还可获得稳定的租金收益，可谓是旱涝保收，三全其美。

但爱尔眼科的情况则不那么顺遂，除了一季度业绩无意外滑坡，去年四季度以来则大幅增加借款行为，合计借款流入25亿，高于公司现金等价物23亿，其似乎解释了为什么爱尔眼科不自己买房，而要借道大股东租赁的原因。

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股价屡创新高后，大股东高位套现17亿，一石三鸟！

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号称创业板第一大牛股的爱尔眼科，上市至今股价涨幅超过30倍，成为创业板第一批上市的28家公司中涨幅最大的个股。特别是今年以来，爱尔眼科股价屡创新高，近3个月内股价上涨逾50%。6月22日，爱尔眼科股价创下46.46元的历史新高后，恰巧迎来了控股股东的减持公告，根据公告爱尔眼科的控股股东在6月22日和23日连续两天减持，累计套现金额为17.05亿元。

对于此次减持，爱尔眼科的董秘吴士君表示，为抓住上市公司与暨南大学战略合作的契机，进一步提升其在粤港澳大湾区的竞争优势，同时积极支持武汉市疫后重建、推进武汉大学附属爱尔眼科医院建设。爱尔投资本次减持所得资金将主要用于在深圳和武汉两地购置房产，未来由爱尔眼科医院长期租赁使用，用于将升级深圳、武汉两地医院，以此大幅度提升医院的就诊容量和等级水平，未来将其打造成国家级水平的区域性眼科中心。

那么既然购买房产是上市公司需要使用，为何不以上市公司的名义直接购买，而是一定要让控股股东通过减持套现来购买，再租给上市公司使用呢？吴士君解释称由控股股东购买房产，是为了让上市公司专注于长期稳定发展，使其资产聚焦于核心医疗业务，持续提升市场竞争力。此外吴士君还透露，本次减持股票的受让方均为全球知名大型资产管理公司。

从大宗交易的情况来看，6月22日，23日爱尔眼科共计出现四笔大宗交易，三笔买方为机构席位，一笔为中金公司营业部，QFII买入的特征明确。不过爱尔眼科本考虑以全球知名大型资产管理公司安抚投资者，暗示买方并非代减持，但两方合计持股比例仅为1%，爱尔眼科仍有可能在短期面临较大的抛售压力。

其次，爱尔眼科此次套现的资金用于购买深圳和武汉两地的房产，这两地属一线和准一线城市，地价相对存有保值升值空间。而爱尔眼科旗下医院对大股东楼宇进行租赁实则构成关联交易，而关联交易的合理性与必要性势必存在部分的“商榷空间”。

从公司业绩表现来看，眼科医院需求不及牙科等刚需度高，其导致公司今年一季度业绩滑坡较快。爱尔眼科一季报显示，公司2020年一季度营业总收入下降26%，归属母公司净利润与扣非归属母公司净利润分别下降73.41%与90.50%，同时经营性现金流净增速为-102.3%，公司业绩于二级市场估值背道而驰，经营性现金流回流吃紧，其直接加大了控股股东减持的渴求。

从公司现金流来看，公司筹资现金流在去年四季度开始暴涨，其中取得借款现金流在去年四季度和今年一季度分别为17.04亿和7.96亿，不仅两项数据全部创下过往任何一个季度的新高，且25亿的总借款金额高于公司今年一季度末现金流和等价物23.31亿，其疑似解释了爱尔眼科存续现金流多以借款为主，且公司无法利用经营性贷款购置房产的本质原因，

而从现金流与资产负债结构侧面证明爱尔眼科现金流吃紧，长期收到疫情滋扰的情况下，2020年将成为爱尔眼科面临资金压力的起始点。

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疯狂并购的业绩，能否撑住近2千亿市值？

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爱尔眼科成立于2003年，是长沙本地的一家民营眼科医院，2009年登陆创业板后，搭上资本快车的爱尔眼科一路“狂飙”，疯狂地跑马圈地，经过不断频繁并购扩张后，目前已经发展成为我国规模最大的眼科专科医疗机构。

爱尔眼科上市十年来的高速发展，享受到了我国近视人口众多，眼科市场巨大的红利，不断通过新设医院来扩大规模。根据爱尔眼科公开数据显示，新开医院往往能在开业后第1到2年盈亏平衡，以后净利率会逐渐提升，在开业后第5年净利率可达20%。也就是说，新开设的医院初期往往会出现亏损，两年后才能贡献利润。如果上市公司大规模开设医院，初期势必会拉低整个公司利润增速，甚至出现负增长，此外新设医院的速度与规模，还需要与医疗资源的数量相匹配。

因此除了自身新开医院外，爱尔眼科还主要通过产业资本孵化体外医院。2014年，爱尔眼科引进中钰资本等社会资本，设立产业基金，以LP出资形式建立新院，占股9.8%至19%之间，在全国布点眼科医院，培育后置入上市公司体系。截至目前，爱尔眼科旗下包括产业基金控制的眼科医院数量超过400家。

依靠外延并购增长模式，这些新开和并购而来的医院为爱尔眼科带来了可观的业绩，数据显示，其营收从2009年的6.06亿元增长至2019年的99.90亿元，归母净利润由2009年的0.92亿元增长至2019年的13.79亿元，资产规模由2009年末的14.12亿元增长至2019年末的118.99亿元。

爱尔眼科的扩张还在持续，就在去年10月，其一次对30家医院完成收购。而在爱尔眼科董事长陈邦看来，“公司的扩张速度还是有点慢。” 毕竟只有不断并购开拓新的业务，才能维持股价和高估值，继续这个杠杆游戏。Choice数据显示，爱尔眼科上市以来，总并购涉及标的超60个，总交易金额超110亿元。

值得注意的是，爱尔眼科通过产业基金持续扩张并购，带来了可观的业绩，也形成了巨额的商誉。疫情冲击之下，爱尔眼科旗下有些医院今年业绩承压，旗下医院以眼科等专科为主，在无法开门营业的情况下，对营收和净利无疑会产生巨大影响。而当初爱尔眼科大多是溢价收购这些医院形成商誉，当其业绩不达预期或者亏损时，势必会计提商誉。

此外，爱尔眼科产业基金投资期限一般五年，现在将陆续到期。2020年4月9日，爱尔眼科披露拟以发行股份方式购买磐信投资、磐茂投资合计持有的天津中视信100%股权，由此间接收购爱尔产业基金的26家眼科医院。同时，爱尔眼科拟以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100% 股权与宣城眼科医院80%股权，拟以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、潍坊目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。

随着收购期的来临，爱尔眼科的商誉风险将会更大。巨额商誉是悬在爱尔眼科头上的达摩克利斯之剑。

值得一提的是，和股价一样，爱尔眼科的市盈率也屡创历史新高，截至6月24日，其滚动市盈率（TTM）已超过150倍，至于能否支撑起如此高估值，还有待市场验证。

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