吴晓求：北交所肩负特殊使命前端多元化金融业态不应被忽视

原标题：吴晓求 北交所肩负特殊使命前端多元化金融业态不应被忽视

11月15日，北京证券交易所（下称“北交所”）正式开市。中国内地资本市场在刚刚度过30周岁生日后，迎来了第三家证券交易所。

致知力行、继往开来，我们应该如何正确理解北交所的使命？如何准确把握北交所作为主阵地所服务的创新型企业内涵？以及现阶段我们需要为之努力的方向何在？新京报贝壳财经记者特就此专访了中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求。

有后发优势，可避免走此前内地交易所走过的弯路

新京报：你如何看待北交所成立背后的意义？北交所于11月15日正式“开门迎客”，面对开市之后的发展，你认为对于北交所建设应该关注哪些方面？

吴晓求：北交所的成立和开市在中国金融发展的历史上具有重大意义，它是新时期以来我国发展资本市场新理念的一个具体表现，对于未来中国资本市场的格局包括如何提高金融服务实体经济的命题等都具有重要意义。当然，北交所也有着它自己的历史基础。

事实上，中国内地三家交易所，拥有不同的成立时代背景，也有着不同的战略目标。对于沪深交易所，我们大家都非常熟悉，已经30多年了，对中国经济和金融改革起到了非常重要的作用。北交所是在新时期正式成立的，具有后发优势，可以避免走此前沪深交易所走过的弯路。

我认为应该从三个视角去理解和把握北交所成立和开市背后的意义。

首先，北交所是资本市场为适应国家经济发展战略转型而设立的，具有服务中小企业，特别是服务创新型中小企业发展需求的特殊使命。

进入新时期，中国经济发展面临着转型，如何推动中国产业升级，走一条科技进步、创新引领、高质量发展的道路，成为关键。其中，培育更多的科技型、创新型中小企业，毫无疑问成为着眼未来的一项巨大工程，而这也是当前中国金融改革面临的重要任务。

北交所与沪深两大交易所之间存在一个历史背景的差别，因为它是在新三板基础上发展而来的，新三板市场这些年来积聚了一批数量众多的中小型企业，这其中相当规模是属于科技型、创新型的企业。因此，在当前这样一个比较复杂的环境下，如何把这部分企业培育起来，很自然成为北交所肩负的一项特殊使命。

其次，新三板自身有转型的需求。从新三板原来的机制、制度以及规则的设计来看，它的自身的发展也面临一定瓶颈，需要寻找一种制度性的突破，北交所应运而生。

再次，第三家证券交易所设在北京，也有国家对区域经济发展的考虑。随着北交所的开市，这样在北方就形成了一个与沪深交易所有着不同历史使命、差异化发展的格局。未来对投资者来说也是一个很好的选择。

另外，面对北交所未来的发展之路，我们要深刻把握好五个要点：

一是要认真深刻地理解原来的新三板和交易所之间有根本性差别。二是北交所要把制度建设放在非常重要的位置。三是要认真地理解，有些企业是不能成为上市公司的，高风险期的企业不能到该市场来交易。四是要大幅度提升国际化的水平。五是北交所应保持平稳发展，做到万无一失。

当然我们也不应过度解读北交所。因为它还在探索之中，如果你把它的目标定得太大，它行走起来也会变得困难，所以还是要以平常心看待它。

新京报：就区域发展而言，我们发现一个现象，中国现在在京津冀、长三角以及大湾区几大经济带上都建有证券交易所。而在中西部现在还有成渝经济圈，海南也有自由贸易港。在你看来，中国内地未来是否会有第四家甚至更多家的证券交易所？

吴晓求：未来中国将成为国际金融中心的重要组成部分，作为场内的证券交易所，中国内地三家是足够的。而作为场外其他产品的交易所，作为一种探索，多成立一些未尝不可。

从世界范围看，美国的证券交易所历史起源可以追溯到18世纪，即1792年成立的纽交所，它的历史非常久远；而到上个世纪中叶以后，纳斯达克创建出来，这是一家适应科技变革条件下企业发展需求的证券交易所。事实上，因为交易所的交易机制是需要不断改革、完善的，加上美国当时信息技术的发展，从交易机制开始发生了很大的变化，所以纳斯达克出现了。当然，美国也还有其他类型交易所，但是影响非常有限。对全球具有影响力的主要还是纽交所和纳斯达克。

中国的经济总量现在已经达到美国的七成，当前中国经济也面临着转型，所以增加一个证券交易所，服务于国家经济转型的战略，服务于创新型中小企业的发展，我认为这是非常正确的。

但是如果再增加一家，未来出现第四家、第五家甚至更多，我个人不认为这是未来中国资本市场制度建设上发展的重点。

成立交易所相对来说是容易的，但是如何提升金融服务的效率，这个是非常难的。因此，中国资本市场制度发展的重点，还是要放在如何去不断规范、完善我们已有的证券市场；如何去持续推动中国金融市场化改革和开放；如何去为中小型企业，特别是科技型、创新型企业服务上。这些才是我们面临的最重要的问题。

市场存在一定的不确定性，所以交易所设准入门槛

新京报：具体到北交所的制度建设，你会关注北交所哪些方面的调整或者改革？

吴晓求：坦率地讲，我们经过30多年的努力，中国在吸收发达国家一些好的经验和规则的同时，也形成了我们自己的特点。应该说，在围绕证券交易所方面，我们的制度建设还是有一些自己的经验，所以我想北交所首先也必须要对此有所体现。

北交所设立后，信息披露是强制性的要求，要做好上市企业教育，未来在北交所上市的企业都要有一个“受教育”的过程。此外，作为证券交易所一般规则，比如说如何保护投资者等，这些都是在设计证券交易所的时候所必须坚守的原则，当然也包括在交易制度上，或许（北交所）可以做一些创新。

有人说北交所要推行做市商制度，这需要研究北交所未来的流动性以及它的交易特点。不同的流动性，不同的交易特点，实际上对交易制度是会有影响的。至于发行制度，我觉得采用注册制是理所当然的。同时北交所根据上市企业的特点，也可以做出一些优化和改进。

新京报：按照规则，个人投资者参与北交所的“门槛”设定为50万元，与科创板是同一水平线。相比新三板精选层时期的100万元的门槛，北交所的投资门槛在进一步降低。你怎么看待这个情况？

吴晓求：这条规则的调整也属于北交所吸收沪深交易所关于投资者门槛、投资者适当性保护制度的一种实践。50万也好或者其他金额也罢，都是一个界限。因为市场中企业的不确定性还相对比较高，所以存在着一定的交易风险，这条规则的目的是试图让那些资本规模小，同时自身风险承担能力弱的投资者，能够主动规避这些风险。

投资者对金融资产拥有选择权也是资本市场的一个基本特点。因此，也有人对此提出质疑，认为只要是市场坚持了透明度的原则，充分披露信息，投资者也应该可以在（企业规模）小的时候通过投资参与其成长过程。

我认为，这两者之间在实践中是有一个平衡的问题，但是我们还是要从正面去理解规则的初衷。交易所的初衷不是说要把投资者给挡住，而是觉得这个市场存在一定的不确定性，所以它对准入门槛进行了规定。

给中小企业带来上市希望但不意味着“婴儿期”就要去上市

新京报：9月2日晚，习近平主席在2021服贸会致辞时提出“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。我们应该怎么正确理解习主席所指的创新型企业？

吴晓求：创新型企业，它是一个范围非常宽泛的概括，也很难说有一个特别的定义。创新型企业虽然不好概括，但它们也是具有一些特点，基本上这些企业所属的行业都不属于传统行业，相对规模一般不是很大，然而无论从制度规则，还是技术层面，这种企业都具有一些创新性，同时能够给传统产业带来技术引领，这些都属于创新型企业。

从北交所未来所确立的上市公司的特征看，科技型、创新型企业应该说都是它的一个目标。当然，这里面会与科创板、创业板有某种重叠，它们三者间有一些交融的地方，我认为这也是正常的。从目前来看，北交所内的科技型、创新型企业，还是主要来源于原来新三板中具有这些特征的企业。

新京报：我注意到您最近的一个观点，你认为北交所设立给中小企业带来上市希望，但这不意味着“婴儿期”企业就要去上市。即我们是要关注创新型中小企业资本市场的融资需要，但是它不能是一个“婴儿期”的状态是吗？

吴晓求：当然。我想从理论角度来说，场内市场交易的企业，它一定不能是处在“婴儿期”的企业。

所谓“婴儿期”的企业是指，它可能随时都有面临“死亡”的市场风险，这种风险不能够由公开市场的投资者来承担，因为他们是无力承担的，这种风险应该是由专业的风险投资基金等机构承担。

对承担不同风险的不同资本业态，我们还是要有深刻理解。它们对应着不同阶段企业的成长周期，不要错位，否则也是急功近利的一种表现。企业还只一点点大，就想上市交易，这样是不合理的。做企业就是做企业，做企业不是把它做成一个交易性的公司，把股权一卖你就走人，这样是很不成功的。

处于“婴儿期”的企业，它们的成长是要靠其他金融业态，即资本市场前端的那些金融业态去为它们谋划。谋划成功了，资本方获得很高的收益，谋划失败了就叫投资失败，这也就是风险投资的由来。因此，我们要正确理解交易所的功能，北交所里面的企业可能比主板市场上的企业在成长阶段上要早一些，这是有可能的，但不要因此以为北交所是风险投资者的市场，绝对不是这样子的。

我们要理解，金融生态也好，证券交易所也罢，这些只是一种平台，它是企业发展过程中的一种助力器，但企业不能上市以后就套现走人。处于“婴儿期”的企业怎么可能成为场内交易市场的上市公司主体呢？这违背了金融的基本常识，也会引起很大的问题。

关注证券交易所建设，应重视构建前端多元化金融业态体系

新京报：科创板成立的时候，市场有“中国版纳斯达克来了”这样的声音，这种声音在创业板设立及其后来注册制改革落地的时候也曾有过。北交所成立时为何也会听到类似这样的市场声音？

吴晓求：我想这是一种情结。纵观世界各国你会发现，作为高科技创新企业一个比较集中的证券交易场所，纳斯达克是非常成功的。当年曾经风靡全球，甚至每个交易所都希望有一块“纳斯达克”板。

回归到我们自己，首先还是要对我们的现实有足够的认知，现阶段如何能够把证券市场做好，如何准确定位所要服务的企业，这个变得很重要。当然我们可以学习纳斯达克成功的经验，包括它的那种非常灵活的规则。

我们看，纳斯达克能够成功，这与它背后多元的金融生态体系、持续的金融改革以及国家的法律体系、文化环境有着极为密切的关系。比如说，多元化的金融生态，可能有人会把它看成混乱，但你不知道那是种生机勃勃。因此，从这个角度去理解现代金融是一个很难的过程，而一个市场的成功也必然是多种能力因素共同作用的结果，我们要对此进行一个深层次的思考。

新京报：也就是说这不仅是一个情结的问题。在你看来距离中国建成自己的纳斯达克，这条路还有多远？

吴晓求：这是一个非常复杂的话题。仅就金融来看，中国要有一个很好的培育科技型、创新型中小企业发展的支持环境，这个非常重要。这样企业能够成功是和金融的创新、金融的改革有密切的关系，因为科技型或创新型的中小型企业，在它们的成长过程具有很大的不确定性。

为了让这些企业能够逐渐成长起来、变得能够更有效率，我们需要一个与之相适应的多元的金融业态和持续的金融创新，只有这样才能够孵化出来不同类型的科技型、创新型企业。这也就是为什么我们不能仅仅看到交易所数量、到处去设立新的证券交易所，更为重要的是我们要对交易所前端的金融业态，给予充分重视。

我们要高度地重视包括各类风险资本的发展，例如天使基金、VC/PE以及各种并购基金，这都属于资本市场前端的多元金融业态。如果这部分不够丰富，那么出现一个像纳斯达克那样的市场，是很难的。纳斯达克，它是“链条”中的一环，我们只看到了结果，我们没有看到它前端的金融业态多么丰富。

北京近几年在一级市场募投管退生态体系的建设上、在营商关系等方面都有很大的进步。但我们应该注意，北交所不是单指北京，不要仅仅把北交所看成是北京企业的上市地，北交所是全国的北交所，它是中国服务创新型企业的一个上市选择地。对于北交所，我们应该从全国的视野来看。而从这个整体视野出发，我们要建成中国自己的纳斯达克的前端部分是相对缺乏的，是需要持续深化改革逐步实现的。

●中国的经济总量现在已经达到美国的七成，当前中国经济也面临着转型，所以增加一个证券交易所，服务于国家经济转型的战略，服务于创新型中小企业的发展，我认为这是非常正确的。

●我们要正确理解交易所的功能，北交所里面的企业可能比主板市场上的企业在成长阶段上要早一些，这是有可能的，但不要因此以为北交所是风险投资者的市场，绝对不是这样子的。

●市场上“中国版纳斯达克来了”的声音是一种情结。我们首先还是要对我们的现实有足够的认知，现阶段如何能够把证券市场做好，如何准确定位所要服务的企业，这个变得很重要。当然我们可以学习纳斯达克成功的经验，包括它的那种非常灵活的规则。

新京报贝壳财经记者 黄鑫宇

责任编辑：王珊珊