抄底地产债：投资未来还是玩火自焚？

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地产板块低迷已久，而近期融资有望松动的消息利好让地产股债齐涨，尤其是地产债迎来了多日的反弹行情。但多头情绪很快就褪去，目前来看，对于地产债的投资，市场态度仍存有一定分歧。

一方面，债券价格下跌以致收益率扩大，诸如高盛、贝莱德等国际投资机构均释放出抄底中国房企债券的信号；但另一方面也有国内机构投资者认为，“房地产的雷仍没爆完”。

现在买入地产债，究竟是一场玩火自焚的豪赌，还是未雨绸缪的布局？

融资释放松动信号 地产债反弹后走弱

根据克而瑞的不完全统计，11月10日以来，共有25家房企及城投企业宣布在银行间市场融资，所涉金额达287.8亿元，数额及发行企业数量均相对较高。

其中，保利发展、招商蛇口、建发集团、电建地产和绿城等多家房企先后拟发行中期票据，金额在5亿-30亿元不等。这意味着，银行间债券市场的融资主体从城投扩展到主流房企。

众多房企密集发债，与11月9日银行间市场交易商协会举行的房企座谈会密切相关。自从会上传出部分房企有计划在银行间市场注册发行债务融资工具的消息，随后几天，部分境内地产债迎来短暂反弹，世茂、奥园等房企债券甚至在双11当天盘中多次触发临停。

而10月下旬，从平均成交价格来看，阳光城、世茂、融信及禹州地产等存量券相继出现暴跌，阳光城部分存量债甚至跌穿30元。

（近期拟在银行间市场发债的房企 来源：克而瑞）

一位房企财务人士指出，国内债券市场对企业发行债券的要求相对较高，比如发行中票的主体信用评级需要在BBB+以上，发行公司债评级则需要在A+以上。而相对来说，国际债券市场发行条件较为灵活，额度宽松，加上国内监管较严、融资渠道收紧以及债券额度受限，所以最近几年很多房企都选择非标融资或到境外融资。

虽然目前来看，近期在银行间市场发债的主体多为国资房企，但市场观点普遍认为，银行间发债向部分房企“开口子”释放出积极信号，房企债券融资渠道有望逐步恢复，未来或将从央企国企逐渐惠及到民营房企。

在政策面利好消息发酵之下，境外二级市场美元债价格也曾一度出现回暖迹象。10月底，国家发改委和外管局召集房企，就美元债到期、兑付资金准备、再融资等相关情况进行摸底及沟通。这一动作被外界解读为地产美元债“开闸”的信号，随后市场情绪也得到小幅修复。

今年下半年，曾经颇受机构投资者看好的中资地产美元债经历了大规模的“滑铁卢”。尤其是在花样年、当代置业、阳光城等企业风险事件的冲击下，部分地产美元债的跌幅甚至超过了2020年美元流动性危机。

不过整体来看，地产债的反弹更多是昙花一现，随后价格普遍又再次走弱。目前，市场信心仍然不足，境内外地产债的收益率和利差或有进一步扩大的趋势。

地产债抄底时机到了？市场态度有分歧

在境内外地产债大幅波动的背景下，市场的投资态度呈现出明显分歧。一位负责券商资管业务的人士表示，目前不会主动建议客户配置地产债标的，因为短期内行业依然存在不稳定的风险，“雷可能还没爆完”。但他也指出，“如果客户主动提出要求配置，我们也会根据具体情况去挑选标的。”

而一位华南私募人士则认为其中有投资机会。在该人士看来，随着地产债价格下跌，目前部分债券已经超跌，收益率明显大幅上行。而未来地产行业信用利差极大概率会回归常态，目前进行适度配置并长期持有，性价比相对较高，存在显著的套利空间。

华创证券报告就指出，目前根据安全边际和对应的估值收益率，房企债券可分为多个档别。比如针对奥园、富力、阳光城等房企债券，部分高收益债机构有不同程度的介入；不少专户、券商资管对世茂、绿地、新城、融创等几家主体债券关注度则较高；此外，多数公募机构对碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等房企债券都有持仓。

事实上，目前除了花样年、当代置业已造成实际违约外，绝大多数的房企坚持拒绝“躺平”，仍然通过积极筹资以避免境外美元债市场的公开违约。

以恒大为例，自10月以来，恒大就按时支付了多笔境外美元债利息，据统计，利息金额超2.5亿美元。而根据市场消息，这些资金很有可能来自于许家印个人资产变卖或者股权质押。

“大部分房企还是会按时支付利息，特别是一些被市场错杀的主体和个券，价值被低估，相对来说，收益率还是非常不错的。”前述私募人士说道。

国际投资机构也释放出抄底中国房企债券的信号。近期，高盛投资组合管理团队就表示，正在买入中国房企发行的美元高收益债券来增加“适度风险”投资资产。谈及个别房企风险事件引发的连锁反应，该团队成员称，“传染风险被高估了，市场正在消化这一风险。”

此外，在《第四季度亚洲固定收益季度展望》中，美国规模最大的上市投资管理集团贝莱德则表示，会采用分散投资方式配置中国房地产债券，并看好具有更可靠资金渠道、明年面临再融资问题可能性较低的开发商。

明年迎偿债高峰 房企面临更大考验

自去年下半年以来，“三条红线”与“五档房贷”政策相继落地，地产行业整体融资环境日益趋紧。这使得今年房企融资能力持续减弱导致偿债能力下降。

中指研究院数据显示，今年1-10月，房地产行业非银融资总额约为1.56万亿元，同比大幅下跌21.2%。其中，信用债规模减少13.3%，海外债减少34.8%。

发债规模大幅下降，房企融资净额也随之转负。根据中金研报，今年1-10月，房地产累计境内债券净融资为-1497亿元、美元债净融资为16.8亿元。境内债券自2020年8月以来只有今年6月净融资为正，美元债今年以来只有1月和5月为正。

（2020年-2021年10月房企融资总额及增速 来源：中指研究院）

此外，评级机构下调房企评级级别与评级展望，同样增加了房企融资的难度。9月以来，穆迪将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”，此外包括恒大、佳兆业在内的10余家房企海外评级或展望也受到评级机构下调。

“房企主体评级的下调反映出整个金融市场对中国房地产行业发展的不信任。像标普、惠誉这些权威评级机构，如果他们给出的评级在A以下，那么房企基本就没有发债的可能了。”前述房企财务人士表示。

另一方面，在市场不景气的背景下，地产债出现流动性挤兑。二级市场的价格波动对一级市场的发行也会造成影响。

该房企财务人士提到，二级市场是流通市场供求关系的体现，如果一个房企的债券在二级市场已经沦为“垃圾债券”（junk bond），那么房企在一级市场发行的时候，肯定没有机构愿意去认购，因为明显是亏钱的。

值得注意的是，近几年，房企在海外发行的美元债期限大多为3-5年，因此2022年房地产行业将再迎来美元债的到期高峰，且较大的到期规模会集中在上半年。

根据中指研究院统计数据，明年房企到期海外债规模为3560.2亿元，第一至四季度合计到期余额分别为983.3亿元、983.9亿元、852.6亿元和740.4亿元。

今年监管对于地产行业的调控力度日益加大，致使多家过度金融化的房企陷入流动性危机，并引发债务违约。随着2022年偿债高峰的到来，房地产行业必将面临更大的考验。（徐苑蕾）

责任编辑：陈悠然