浙商证券：维持波司登买入评级 中报表现亮眼 品牌升级成果持续释放

浙商证券发布研究报告称，维持波司登（03998）“买入”评级，预计FY22/23/24净利22.3/27.9/34.3亿，增速为31%/25%/23%，对应估值22/18/15X。作为羽绒服品类的绝对龙头，该行认为目前估值具备性价比，持续推荐。

事件：公司公布FY22中报，收入53.9亿（+15.6%），毛利率50.5%（+2.7pp），归母净利6.38亿（+31.4%），继续保持亮眼向上势头。

浙商证券主要观点如下：

品牌羽绒服升级成果持续释放，波司登品牌收入增19%同时毛利率提升5.5pp

上半财年虽遇到去年同期清库存高基数+9月天气同比明显偏热影响挑战，羽绒服业务仍实现34.7亿收入（+16.2%），同时受益严格的折扣控制，毛利率达到61.1%（+4.7pp），其中波司登主品牌收入32.46亿（+19.1%），毛利率达到62.6%（+5.5pp），公司品牌与产品升级成效进一步凸显。

分线上线下来看：线上业务在高基数基础上仍增长35%至6.61亿元，今年在已有电商渠道基础上新增抖音、京东渠道，截止目前波司登品牌公众号粉丝超600万人，抖音平台粉丝220万人，天猫旗舰店粉丝会员488万人，且天猫平台内30岁以下年轻消费者占比达到43.2%，会员复购金额占会员购买总额也达到38.8%，体现了良好的客户粘性；线下作为非旺季收入仍实现28.1亿（+12.5%），截至9/30渠道数量4001家（-149），其中自营1809家（+2），加盟2192家（-151），门店结构持续优化，目前门店中31%位于一二线城市。

分直营加盟来看：全渠道自营收入11.5亿（+3.5%），增速放缓与去年淡季清库存带来的高基数有关，加盟发货收入22.39亿（+22.5%），由于上一财年公司有意控制发货实现渠道库存健康化，本财年经销商提货积极。

OEM稳健增长，女装业务稳定，校服业务蓬勃发展

OEM业务上半年收入14.3亿（+16.2%），继续保持良性增长，前五大客户收入占98.1%，另外受益于良好成本控制，毛利率达到19.1%（+1.0pp）；高端女装业务收入4.16亿（+1.0%），毛利率73.6%（持平），年内基本保持稳定；多元化业务收入6180万（+129%），增长主要来自飒美特校服业务（收入5580万，+349%）

存货增长来自生产安排前置及原材料储备，快反供应链效能旺季仍将充分发挥

上半年公司存货周转天数为212天（+12），上升主要来自于本年度生产安排前置（疫情防控+春节提前）带来制成品同比增长82%，同时考虑到原材料成本上过剩提前储备原材料，带来原材料总额同比增长91%。全年来看，公司继续保持首单订货控制40%以内，旺季8-10次滚动下单，7-18天补货到位的强劲快反，结合一体化的库存管理，商品运转效率有望持续提升。

旺季即将到来，新品及品宣活动不断，期待全年表现

公司在10/27发布风衣羽绒服定位高端商务场景，11/25又推出登峰2.0系列再次展示顶级专业羽绒服科技，不断完成产品创新及升级，11月官宣肖战为波司登品牌代言人也进一步提升在年轻消费者中的曝光率和讨论度，截至双十一公司线上羽绒服全品牌/波司登单品牌累计增速达到50%/40%以上，为旺季销售打上强心针。

盈利预测：未来三年中，波司登仍会继续聚焦主品牌的战略，将“全球热销的羽绒服专家”升级成为“全球领先的羽绒服专家”。同时一方面在渠道上聚焦重点城市、打造核心标杆大店，另一方面在产品上继续深耕细化抓住更多细分客户群体的需求。该行认为在文化自信的时代背景下，公司出色的产品和品牌运营能力将会在未来三年帮助公司获得持续增长。

责任编辑：李双双