华安证券：首予固生堂买入评级 OMO模式成功打造“互联网+中药”新场景

华安证券发布研究报告称，固生堂（02273）是行业领先的中医诊疗服务提供商，将传统中医和新手段相结合，打造OMO线上+线下业务模式，并得到成功验证。该行认为公司具备强大的业务整合、外延扩展和内生管理的能力，登录联交所后有望通过募得资金快速推动未来两年战略落地，持续扩大线下业务覆盖面积，不断优化线上平台，最终打造成为中国最大的智能化、产品化、平台化的打新中医医生体系。该行看好公司强大的业务整合能力，精细化运营、HIS系统进一步为公司赋能，首次覆盖给予“买入”评级。

华安证券主要观点如下：

中医医疗服务连锁供应商第一股，外延并购+内生自建扩展业务版图，收入增长可期

1）公司是中医连锁供应商第一股，营收持续扩大、盈利能力不断提高，未来发展可期：固生堂是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团之一，自2010年成立至今，累计为31个省、343个城市的居民提供线下和线上中医医疗健康服务及中医相关产品，线下42家连锁中医馆覆盖华北、华东及华南地区的11个城市，2020年累计服务客户165.4万人次，2021年12月登陆联交所。公司于2018/2019/2020/2021H1分别取得营业收入726.2/896.2/925.4/598.2百万元，2018-2020CAGR为12.9%。

2）以OMO模式为发展逻辑，线上+线下业务相辅相成：公司通过内生自建+外延并购方式进行线下扩张，2020年公司收购白露平台以进一步拓展线上中医诊疗服务，显著增厚公司业绩，2021年上半年实现收入0.57亿元。

3）精细化运营能力和强大的医师资源为公司梳理良好口碑，客户数和复诊率逐年提高，医师和患者的交互形成良性循环：2020年底，公司在提供线上和线下服务的所有中医医疗机构供应商中的中医师数量、线下医疗机构数量，及线下机构城市覆盖数量均排名第一。

公司拥有强大的医师资源团队，2020年底拥有医师数量在全国所有可比机构中排名第一。明星医师叠加公司精细化管理使得公司拥有忠实的客户群体，2021年上半年复诊率61.5%。

中医医疗健康产业沧海遗珠，行业散小弱乱；政策支持下规模有望实现高增长

1）中医医疗健康&服务产业历史悠久，拥有深厚的客户基础，行业规模大增速高：根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中国中医大健康产业市场规模9170亿元，2030年预计将达到2.97万亿元，2019-2030CAGR为11.3%。

2）从竞争格局看，行业参与者众多且极度分散，尚未形成定局：根据弗若斯特沙利文的数据，在2020年收入口径下，私立中医诊疗服务提供商的市场规模占整个中医医疗服务行业的42%，赛道内玩家规模不等、数量众多、多地零散分布。

3）国家鼓励中医药行业发展，相关政策循序渐进落地，未来有望在各省市地区具体规划：国家对中医药的发展规划久已有之，2021年12月30日国家医保局&中医药管理局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，为中医药行业发展提供明确支持，如扩大中医医保支付范围、健全中医服务价格管理体系、完善适合中医药特点的支付政策（中医服务机构不执行DRG）等。政策风险已经降低，行业东风已至。

投资建议：认为公司2021/2022/2023年营收将达到1281/1681/2189百万元，毛利571/762/1007百万元，毛利率44.6%/45.3%/46%，净利润-122/203/289百万元，对应PE-84/50/35x。经调整后净利润预计在2021/2022/2023年将达到155/220/310百万元，对应P/E42/40/38x，调整后净利率为12%/13%/14%。

责任编辑：李双双