天风证券：予维珍妮买入评级 目标价10.4港元

天风证券发布研究报告称，予维珍妮（02199）“买入”评级，预计FY2022-24（财期331）年营收为64/77/93亿人民币，归母净利为4.1/5.9/8.1亿人民币，对应EPS为0.3/0.5/0.7元人民币，PE分别为17/12/9X，可比FY2023年平均PE值为18X，予FY2023年合理PE18X，对应股价为10.4港元。

天风证券主要观点如下：

公司立足热压成型、电脑开模、3D hemming三大核心技术，并首创3D发泡（全球唯一可量产）等技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，在传统贴身内衣业务基础上，于运动类产品、消费电子配件、鞋类产品多高景气赛道发力，开启高质量高速度健康成长。

维珍妮：全球领先贴身内衣制造商，立足IDM业务模式积累深厚客户资源

公司为全球领先的贴身内衣制造商，以业内少有的IDM业务模式为基础，为全球龙头品牌提供创新、设计与制造服务，主要生产胸围及贴身内衣、运动胸围及服装、鞋类、消费电子配件等产品，主要客户包括优衣库、维密、安德玛、耐克、阿迪达斯等国际知名品牌。公司目前在深圳有一家工厂，在越南有6家工厂，并开始在广东肇庆打造新厂，预计将于2023年底投产。

营收规模稳步扩张，产能释放促进盈利能力提升

FY22H1公司营收33.94亿元同增62.1%，增长较多主要由于1）运动、居家服饰及消费电子等产品需求增长； 2）核心长期合作品牌运营及订单恢复； 3）公司新增国内数名新兴电商品牌合作伙伴。FY22H1归母净利扭亏实现2.12亿人民币，主要得益于越南规模效应释放、高附加值产品占比提升、费控良好。FY22H1毛利率、净利率分别24.0%（+4.7pct）、6.2%（扭亏）。

分品类看，胸围及贴身内衣一直为公司主要收入来源，FY22H1伴随核心客户订单恢复同增111.6%；运动类产品同增58.6%；消费电子配件产品得益于疫情期间居家娱乐需求增长，收入约合1.94亿人民币同增104.0%；鞋类保持稳健增长；防疫产品收入则随疫情受控而逐渐减少。

以IDM模式驱动产品创新，高研发投入构筑坚实壁垒

公司自市场研究、产品构思的创新环节即开始参与，保持高水平研发投入，多年来形成电脑开模、热压成型与无缝粘合三大核心技术，以此构筑获取客户、拓展品类的核心优势。截至FY22H1公司共拥有超140项专利，并为多项独有技术注册了技术标。

维密运营恢复，开拓优衣库、内外等客户

公司此前客户较为集中于维密、CK等，受维密业绩下滑、关店及剥离影响，拖累公司订单；目前维密运营稳定恢复，FY21Q1-3（2021/2/1~10/30）营收同增39.1%，带动公司同期订单增长，未来维密订单FY22-23预期增长超20%且占比降低。同时公司近年新拓优衣库等客户，发展国内新零售市场，促进传统胸围业务高质量增长。

深度卡位运动赛道，绑定露露柠檬、耐克、阿迪、李宁等核心品牌

受益独特生产技术壁垒及高效供应链，公司成功拓宽业务进入顶级运动客户供应链，除合作数年的耐克、阿迪、安德玛等国际龙头品牌，近年又发展了露露柠檬等新合作伙伴，为其中多家运动内衣一供，订单增长快速，预计FY22结束公司前十大客户将更多出现运动品牌，静待产业发力。

拓展鞋类产品线，目前为美国休闲鞋履品牌Allbirds鞋类核心供应商，其主打舒适、可持续性概念，对于供应商要求较高、粘性较大，近期营收均保持双位数增长，预计将为公司提供稳定鞋类订单。

Oculus、Surface供应商，元宇宙热度高涨带动消费电子增长

公司凭借热压、无缝粘合等核心技术，拓展消费电子配件业务，目前为OculusVR布带、微软Surface新型布料键盘供应商。“元宇宙”概念热度高涨，VR设备高速增长，贴脸配件使用布、棉等舒适亲肤材料成趋势，以Oculus为代表核心VR硬件快速增长将带动相关供应链配套订单较大市场。

布局中越，产能爬坡+自动化建设进一步降本增效

公司自2015年起布局越南产能，至今共在越南新建6家工厂，期间产能爬坡带动规模效应释放；FY2021公司退租部分深圳厂房，规划于2023年底将国内产能迁至肇庆新厂。两地工厂定位明确：越南承担公司主要产能；深圳负责研发创新，未来肇庆新区负责中国内地的订单交付。

疫情或深度影响全球供应链分布，优质稳定及适当分散的产能布局将更好适应品牌发展。疫情将重构品牌商与供应链认知与信任纽带，期间维珍妮凭借多地布局、内控得当等优势保持相对稳定的生产运营，经过疫情逐步成熟的优质供应链未来或将赢得更多发展机会。

全球贴身内衣市场增长稳健，女子运动细分赛道景气度高

全球贴身内衣市场发展相对成熟，据Statista数据，预计市场将以中单位数增速增长，2022年可达2177亿美元。中国内衣市场增速略高，中国女性内衣人均消费额、支出占服装消费比重较欧美市场都较小，从人口规模上看消费市场庞大，发展空间较大。

运动品类得益功能属性及营销壁垒集中度提升，目前各品牌均加码女子产品，打造增长新引擎，相关供应链将迎重要发展机遇。伴随女性健康意识加强、运动健身频次增长，同时运动内衣应用逐渐自运动、居家延伸至办公、时尚等场景，女性运动胸围及服装需求增长，未来市场有望进一步扩大，据Statista，全球女性运动服装市场规模预计2025年可达2169亿美元。

风险提示：汇率波动；越南疫情反复、产能释放不及预期；核心客户订单不及预期；资产负债比率较高；消费电子配件业务收入占比较低；跨市场估值等风险。

责任编辑：李双双