中金宏观：美联储转鹰对我国货币政策影响有限

美联储12月议息会议纪要显示，官员们已对货币政策正常化进行了充分讨论，且态度较为鹰派。不仅首次加息的时间点可能提前，更重要的是“缩表”也可能来的更快。基准情形中，我们认为美联储于2022年5月首次加息，全年共计2-3次25基点加息，不排除美联储在加息2~3次后即开始“缩表”。在激进情形中，若未来几个月长期通胀预期逐渐“脱锚”，物价-工资螺旋加速上升，美联储或于3月首次加息，2022年或有4次以上加息，缩表也将更早更快。

我们认为，美联储收紧货币或对中国货币政策制约有限。我们在《货币政策何去何从？》报告中指出，Shibor等短端利率能较好地衡量货币政策的松紧态度，而其更多受国内的两周期（经济周期与金融周期）、四因素（增长、通胀、房价、信用风险）影响（图表1-2）。而Wu-Xia影子利率兼顾了联储政策利率和QE的影响，是美国货币政策较好的衡量指标。从历史上看，中美货币政策周期并不同步，无论是金融危机后还是疫情后，中国的货币政策正常化都远远领先于美国，在上一轮联储QE Taper、加息和缩表期间，中国利率甚至先降后升，经历了一个完整的周期。（图表3）

从直接影响看，美国收紧货币对我国基础货币投放直接收缩的效应已有限。2015年“8·11”汇改前，外汇占款还是我国基础货币投放的重要方式，当美国货币政策收紧，中美利差收窄，资金外流和贬值压力下，外汇占款下降，如果央行流动性投放对冲不完全，会带动我国货币政策被动收紧。但汇改后，人民币汇率波动增加、更能发挥国际收支调节稳定器的作用，而外汇占款变动已不大，资本流动对基础货币投放的影响已经明显减弱。（图表4）

从间接影响看，美国收紧货币对我国货币的影响，主要来源于中美利差收窄可能引发资金外流，带来资本市场动荡和贬值压力，可能制约我国货币政策放松的空间。我们在《稳信用的底线与抓手》报告中指出，2020-21年流入证券投资资金创下历史记录，造成了对未来资本流出的担心。疫情后美国货币政策大幅放松，而中国经济率先复苏，出口强劲，吸引了大量资本流入，加上我国金融开放加快，2020年1月-2021年11月，中国证券投资净流入1930亿美元，这要比2010-2019年累计的总和1275亿美元还要多（图表5）。根据EPFR数据，2020年1月以来，累计流入中国股市的资金为951亿美元，其中大约50%是主动型基金（图表6）；EPFR统计的债市数据较少，不包含央行、保险，2020年1月以来投资中国债券市场的资金中大约有50%为主动型资金，但央行保险资金多为被动型资金。

但从资本流动看，外资占比仍低，且对联储收紧已有较多预期，加之中国国债吸引力在增强，外资或趋势性增持，更重要的是，外资对中国的信心更多来源于中国基本面的韧性和债务处理的有序性，而非仅仅看中美利差；从经常账户看，贸易顺差或继续小幅走阔，将部分对冲资金流出影响，起到稳汇率的作用。因此，中国货币政策更多以我为主。

? 外资占比较低，且对联储收紧已有较多预期。截止2021年9月，外资对我国股、债的持有比例仅占存量的4.4%和4.7%（图表7），从增量看，过去两年，外资对股、债增量的占比也仅有6.3%和8.3%。此外，市场不断修正联储紧缩预期，目前已计入较多加息预期。（图表8）

? 中国国债的避险性、收益性和风险分散性均较强，加上中国资本市场加快开放，外资趋势性增持国债正在常态化。我们在《外资对中国国债需求多强？》报告中指出，1）相比其他新兴市场国债，中国政府债避险资产属性不断强化。在全球金融危机后三次主要针对新兴市场的冲击下（13年削减恐慌、18年新兴市场冲击、疫情冲击），中国国债的回报率和外资净流入显著好于其他市场。2）中国稳增长和松货币政策下，流动性充裕，国债收益率仍有下行空间。3）美债利率对中国国债收益率的溢出效应较低，有助分散风险。（图表9-11）

? 外资对中国的信心更多来源于中国基本面的韧性和债务处理能否有序。我们预计基准情形下，美债收益率高点或在2季度达2.1%，而中国国债收益率或先降后升，低点或在一季度，中美长端国债息差或至少在50bp以上，而从历

差或至少在50bp以上，而从历史上看，过去10年的利差低点出现在2018年11月（24bp），而当时由于金融去杠杆、中美贸易摩擦、民企股权质押风险频出下，松货币对冲紧信用，流动性宽松下债券市场表现较好，股票市场一开始受情绪影响表现不佳，但随着国内政策节奏修正（城投隐性债务置换、从去杠杆到稳杠杆、民企驰援纾困方案落地），投资者信心增强，加之松货币、宽财政等稳增长政策发力，2019年股市表现出色。期间外资流出并非主导因素。（图表12-13）

? 从稳汇率角度看，经常账户或仍将扩大，美国在前期强刺激政策下，或呈现复苏三部曲，尽管商品消费或向服务消费转换，但补库需求（合意库存与实际库存在历史高位）、资本开支（疫后主要经济体资本开支广泛不足，若加强针和特效药能使疫情有所缓解，资本开支有望提速）或将接力，我国的外需或仍有支撑，我们预计2022年出口增速或仍在5%左右，商品贸易顺差或仍将小幅走阔（图表14-15）。近期人民币汇率与美元指数同步走升，央行在降准、结构性降息后甚至推出提升外汇存款准备金率以缓解人民币汇率升值压力，或均说明，在美联储货币政策收紧的前夕，中国货币政策“底气”仍足。

? 实证结果也显示，中美的货币政策差往往领先于外资流出，而非相反。中美利差变动及其背后隐含的基本面分化和货币政策分化共同驱动跨境资本流动。根据EPFR数据，中美利差变动分别领先于中国债市和股市的海外资金流入3和6个月（图表16-17）。

综上，基准情形下，美联储收紧货币政策并不对中国的货币宽松构成制约，中国的货币政策以我为主。考虑到稳增长政策的滞后性，以及避免形成过于鲜明的政策差以减小对跨境资本管理的压力，我们预计松货币、稳信贷的节奏宜早不宜晚。在风险情形下，如果美联储加息缩表更激进，并引发市场较大波动，货币政策仍将以我为主，但松货币节奏时点或将有所把控。

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责任编辑：郭建