关键信号！私募巨头重阳投资重磅发声：2022年要转守为攻……

1月12日，知名百亿级私募重阳投资在线上举行了三场新年策略会的第一场——2022年投资策略展望交流会，主题是“转守为攻结构牛”。

重阳投资董事长、首席经济学家王庆，重阳投资总裁汤进喜，重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心和重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟就2022年的宏观环境、市场前景和投资策略进行了分析和展望，并逐一回答了投资者关心的疫情、地产、制造业等热点问题。

重阳投资是国内最早成立的私募基金之一，旗下产品业绩优异，其代表性产品重阳1期成立13年多，年化回报超16%，2021年收益率超过30%。

此次交流会持续了两个小时，以下是部分精彩观点。

1、2022年经济和企业盈利的基本判断概括起来就是一句话：经济趋稳、活力增强、利润率回升。

2、2022年中国经济有望实现5.0%-5.5%的恢复性增长。乐观情况下，A股上市公司盈利有望实现5%-10%的增长。结构上看，上游让利于中下游。

3、2022年，制造业被动局面大概率将会反转，压制企业盈利的几个主要因素正在得到改善。制造业盈利会比过去的一年要更值得期待。

4、在地产和传统基建融资需求减弱和“双碳”战略目标指引的背景下，绿色信贷将成为信贷扩张的重要路径。

5、信用周期企稳略升，无风险利率下行已进入“深水区”，但仍有下行空间。

6、全面降息这个问题，虽然目前来看可能是迟到的，但我们觉得最终应该不会缺席。

7、2022年A股市场风险偏好大概率会稳中有升，最核心的推动因素是政策态度的变化。

8、2022年A股市场还是以结构性分化为主要特征，但结构性机会多于结构性风险，存在指数性的机会。

9、2022年我们偏好两类个股，第一类是调整充分的龙头公司，主要集中在金融、周期制造、消费、医药、互联网等领域。第二类是未被市场充分挖掘的成长股。

稳增长成为宏观政策的首要任务

未来将会有更多政策利好出台

提问：如何展望2022年中国经济和上市公司整体的盈利状况？

陈心：我们对2022年经济和企业盈利的基本判断概括起来就是一句话：经济趋稳、活力增强、利润率回升。

首先，2022年政策将积极转向，经济企稳回升。2021年年末召开的中央经济工作会议要求2022年经济工作稳字当头、稳中求进。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长成为宏观政策的首要任务。

财政政策方面，减税降费的目的在于减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力，适度超前的基建投资则有利于稳定短期需求，遏制经济快速下滑的态势。

货币信贷政策方面，跨周期和逆周期调节相结合，使降息成为可行的政策选项，有望降低企业和居民部门的存量债务负担。同时，中央要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，我们判断，未来将会有更多的政策利好出台。

房地产行业短期出现扰动

长期回归稳健

提问：如何理解“地产周期是中国的经济周期之母”？

寇志伟：我们对房地产行业的一个基本判断是行业重塑，回归稳健经营。由于各项政策的持续收紧，去年下半年以来房地产行业的销售、开工、投资等指标大幅下滑。但去年四季度以来，房地产政策已经开始出现边际放松，预计2022年房地产行业会逐步趋稳，稳是总量上的稳，结构上行业会迎来重塑。

在企业层面，经营稳健的龙头房企会拿到更多的信贷资源，而此前的高杠杆房企将面临去杠杆，从整个行业来看会是一个转杠杆的过程。

在投资层面，开发商的重心从开工转向交付。在保交房政策和严格的预售资金监管下，开发商必须交房才能尽早拿到预售款，因此房地产施工和竣工增速将高于拿地和新开工增速。

2022年制造业盈利更值得期待

提问：对于2022年制造业的盈利情况，有何研究和研判？

陈心：总体上来讲，2022年制造业的盈利状况会有所改善。2021年，制造业企业有喜有忧。喜的是外需旺盛，产能利用率保持在历史高位。忧的是原材料价格上涨、海运费飙升，很多企业有收入没利润，甚至还出现亏损。

2022年，制造业这种被动局面大概率将会反转，压制企业盈利的几个主要因素正在得到改善。一方面，国家保供稳价，煤价回落带动国内大宗商品价格走低，进而带动PPI和CPI剪刀差开始缩小；另一方面，全球海运瓶颈也在缓解，中国到美国、欧洲主要港口的运费自2021年9月高点回落超20%。因此，2022年制造业盈利会比过去的一年更值得期待。

王庆：结合宏观环境和企业盈利预期，我们对于2022年经济增长的总体预计是：2022年中国经济有望实现5.0%-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升。A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5%-10%的增长，结构上看上游将让利于中下游，上市公司的整体盈利走势应该是前低后高。

从目前的态势来看，美国和欧洲的总需求处于较高的位置，大宗商品价格暂时不具备进一步大幅下跌的基础，所以2022年上半年，企业盈利的改善力度偏弱。下半年，随着国内政策发力、疫情可能消退等因素，企业盈利会有更好的增长。

信用周期企稳略升

无风险利率仍有下行空间

提问：重阳投资判断2022年信用周期企稳略升，无风险利率仍有下行空间，背后的逻辑是什么？

陈心：2021年三季度末，社融同比增速跌至近年来的最低区间。针对信贷增速过低的情况，央行在7月和12月两次下调存款准备金率，在8月和12月两次组织召开信贷形势分析座谈会，强调增强信贷总量增长的稳定性。在政策的持续推动下，我们判断本轮信用收缩已经结束，但信用扩张的路径可能和以往周期会有不同。

四季度以来按揭贷款额度已经开始松动，但仔细看，得到政策鼓励支持的是“稳健合规”的龙头房企。在房住不炒的大背景下，开发商“三条红线”和银行贷款集中度管理，依然是地产行业信用总量扩张的“紧箍咒”，这使得房地产行业2022年大概率处于“稳信用”主基调而非宽信用的阶段。

另外，总量利率工具引而不发。央行目前对使用总量利率工具非常谨慎和克制，虽然有声音怀疑这不利于信用扩张，但我理解为后续发力保留更多子弹。

寇志伟：目前内生性信贷需求确实比较弱，不过我认为绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手。央行在四季度创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具。在地产和传统基建融资需求减弱后，以“双碳”为目标的绿色信贷有望成为新的融资增长点。

截至2021年三季度末，主要金融机构绿色信贷余额为15.78万亿元，占全部信贷的7.8%。易纲行长此前也表示实现“双碳”目标需要的资金规模将达到百万亿元量级，这意味着尽管绿色信贷短期来看占比较小，但在中期可能成为信用创造的重要途径。

王庆：在关于流动性的讨论中，对信用周期分析是从量的维度入手，另一个维度则是价格，我们的判断是无风险利率进入“深水区”，仍有下行空间。

2014年以来，国内无风险利率经历了下台阶的过程，高点逐步下移。尽管经济周期、金融监管周期等因素交替变化，但推动无风险利率下行的结构性因素始终没有变。首先，地方政府财政纪律整顿导致基建项目审核更加严格，不具备经济性的融资需求受到抑制。同时，债务融资主体也从高利率的地方政府平台切换到低利率的地方政府。其次，刚性兑付逐步打破，投资者风险定价意识提高，也助推了无风险利率下行。

前瞻地看，本轮房企信用危机后，此前激进扩张的高杠杆民企进入缩表阶段，经营稳健的房企有扩表趋势。类似于地方政府的财政纪律整顿，也会从融资需求的回落和融资主体变化两个维度推动无风险利率进一步下行。

寇志伟：全面降息这个问题，虽然目前来看可能是迟到的，但我觉得最终应该不会缺席。中央经济工作会议提到了跨周期和逆周期调节相结合，意味着降息成为可能。

政策重心稳增长

风险偏好稳中有升

提问：2022年市场的风险偏好会上升还是下降？

陈心：我们对2022年市场的看法还是相对比较乐观的，A股市场风险偏好应该会是稳中有升。当然，最核心的推动因素是政策态度的变化。

当前中国经济面临下行压力，正如中央经济工作会议指出的，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力共振影响下，本轮稳增长的难度更大。

但是，金融市场最大的风险是不知道的风险，而资本市场自2021年下半年以来对这些风险因素已经有了较充分的认知、预期和定价。应对潜在经济下行，中央政府不但心中有数，而且应对上既严阵以待，又从容自信。因此，我们对2022年市场“风险偏好回升”是非常有信心的。

寇志伟：历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。从总量上看，稳增长有利于稳定市场对经济增长和企业盈利的预期。从结构上看，稳增长的大环境下，中央鼓励各部门、各地区出台有利于经济稳定的政策，产业政策和监管环境对市场主体更加友好。从流动性上看，信用环境的企稳回升有助于估值扩张，信贷脉冲和市场估值的变化高度相关。

结构性机会多于结构性风险

存在指数性的机会

提问：对2022年A股市场的具体看法是什么？

陈心：展望2022年，我们觉得A股市场的机会大于风险。首先，市场个股业绩和估值分化度较高，为投资者提供了前所未有的选股空间；其次，转型期中国经济和充满活力的上市公司，也为投资者提供了充足的价值发现契机；最后，当前投资者整体的偏悲观情绪，一定程度上也为市场提供了系统性的安全边际。

因此，我们觉得2022年A股市场还是以结构性分化为主要特征，但结构性机会多于结构性风险。而且，出现指数性行情也是有可能的。

寇志伟：自上而下看，当前A股风险溢价处于历史中值水平，相对于国内无风险利率来看，A股市场整体估值不贵。

结构上看，近年来A股市场对预期的演绎较为极致，热门行业和赛道往往估值偏贵，但另一方面，市场也会有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的个股。投资者不缺选股空间，也可以找到安全边际。在高度分化的状态下，市场不会整体性转熊，也就是市场“向下有底”。

风险因素不容忽视

疫情与企业盈利存在不确定性

提问：2022年的市场风险会是什么？

寇志伟、陈心：疫情是一个潜在的风险。奥密克戎变异毒株的传播速度非常快，在现行的防疫政策下，我们应对的措施会更加严密，会对居民出行和服务业带来扰动。

市场层面的风险可能是结构性的高估，需要密切关注行业的景气度、政策、公司自身层面因素和估值的匹配度。

王庆：最大的风险可能来自于经济和企业盈利低于预期。房地产行业现在受到了很多政策支持，但是恢复到正常水平，还需要比较长的时间。同时，消费也是一个慢变量，涉及就业、收入预期等多方面因素。受到疫情和去年下半年以来一些行业监管政策的影响，就业市场仍然处在一个重新调整、再平衡的过程中，也需要一定的时间。当然，如果经济回稳速度不达预期，政策支持的力度也会不断加大，我们不能低估政策层面的能力和信心。

2022年关注两类标的

提问：2022年哪些具体投资方向值得关注？

陈心：关注两类投资标的。一是调整充分的龙头公司。2021年白马股普遍跌幅较大，很多公司估值处于历史低位，在宏观政策转向稳增长的背景下，盈利预期、监管环境、流动性条件均对白马股有利。这些股票主要集中在金融、周期制造、消费、医药、互联网等领域。由于这类公司多为指数权重股，他们的上涨可能带来市场指数性的机会。

二是未被市场充分挖掘的成长股。成长是股票市场永恒的主题，中国制造业转型升级是一个长期过程，仍然有大量潜在的成长型公司未被挖掘。除制造业外，消费、服务等其他领域的成长型公司同样值得关注。

王庆：总体来说，展望2022年，我们判断A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。

责任编辑：冯体炜