中银国际：天气炒作支撑美豆 油脂不宜过于乐观
摘要：
豆粕：美国农业部2021年12月报告发布后，报告内容未有超预期部分，12月份在美豆出口销售环比加快及南美干旱天气炒作的推动下，CBOT大豆月度涨幅达到12%。但是在21/22年度全球大豆库存重建的大背景下，加上南美大豆主产区出现有利降雨，短期美豆1400美分/蒲上方压力加大，若1月份供需报告南美大豆产量下调幅度符合预期，美豆或将利多出尽，中长线看我们认为美豆整体重心下移的概率相对较高。国内连粕单边跟随美豆调整，现货价格受低库存、低开机率因素影响，会比较抗跌，春节备货启动，现货基差继续走强。目前M05短线可看高一线，关注3150-3200元/吨一线支撑，但上方空间预计有限。
棕榈油：当前马来西亚棕榈油已处于减产周期中，加之受劳动力短缺影响，部分市场专家预计要到2022年5月份棕榈油产量才能恢复增长。未来一段时间，棕榈油产量下滑，供应仍然偏紧，对期货市场会有一定的支撑效应，但整体看产区低产量低库存的边际效应影响在逐步减弱。国内油脂整体库存处于低位，目前棕榈油下游食品端消费难见明显起色，部分终端有意愿节后采购。包装油方面在天气寒冷且豆棕价差较小之下，多用豆油替代，油脂板块整体走势短期偏多但不宜过分乐观。当前P2205合约反弹至8500元/吨上方，可尝试逢高做空，P2205短线下方运行空间8500-8000元/吨。
一、油脂油料商品月度行情回顾
图表1：国内油脂油料期货主力合约
资料来源：WIND，中银期货
二、逻辑分析：大豆
1．美豆市场
图表2：美豆主力合约走势（美分/蒲式耳）
资料来源：WIND，中银期货
2021年12月CBOT大豆期货市场呈现筑底反弹形态，一方面美国本土压榨需求继续向好，另一方面12月中下旬，巴西南部和阿根廷的出现高温干燥天气，市场聚焦题材转向关注南美产区干旱天气对新作大豆单产的影响，CBOT大豆合约持续上涨。
尽管南美天气持续炒作，但我们依旧对于南美大豆的丰产持有信心。目前巴西南部大豆产区将迎来有利零星降雨，天气升水带来的趋势性上涨有望告一段落，市场上预计巴西大豆产量将下调200-400万吨，预估在1.4-1.42亿吨，低于USDA12月供需报告的144亿吨，但整体产量依旧创记录。2021年的最后一周，美豆涨至短期高点1384.5美分/蒲出现回调，1400美分/蒲整数关口压力明显。
图表3：巴西大豆产量预估（百万吨）
资料来源：USDA，中银期货
图表4：阿根廷大豆产量预估（百万吨）
资料来源：USDA，中银期货
2．国内豆类市场
图表5：中国大豆月度进口量（万吨）
资料来源：海关总署，中银期货
中国进口方面，海关数据显示，2021年1-11月累计进口大豆8765.3万吨，同比减少5.5%；大豆进口均价为3558.7元/吨，同比上涨30.7%；其中11月进口大豆约857万吨，环比增加67.7%，同比减少10.6%。此外，12月进口大豆到港量预计为828.75万吨，2022年1月进口大豆到港量预计为850万吨，2月进口大豆到港量预计为650万吨。
库存方面，当前全国主要油厂大豆库存397万吨，同比2020年减少122.16万吨，减幅23.53%。现在为美豆出口高峰期，但美豆期价高导致买船不及预期，加上之前港口飓风影响发运问题，使得整体大豆供应偏紧。国内豆粕库存63.8万吨，同比2020年减少39.42万吨，减幅38.19%。
图表6：中国大豆港口库存
资料来源：WIND，中银期货
图表7：中国豆粕库存量（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
压榨方面，目前油厂压榨利润不佳，近几周油厂开机率不高。根据我的农产品统计，2021年第51周（12月18日至12月24日）111家油厂大豆周度实际压榨量为179万吨，开机率为62.22%。预计第52周（国内油厂开机率预计小幅下降，油厂大豆压榨量预计174.91万吨，开机率为60.80%。
图表8：中国进口大豆压榨利润（元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
豆粕需求方面，目前市场采购积极性不高。生猪和肉禽处于持续去产能阶段，导致饲料整体需求出现下滑。近期的小麦--玉米价差走高，玉米的价格优势突出，但是短期在饲料配方中的体现并不明显。在2022年小麦拍卖政策收紧的环境下，或许玉米添加比例增加，豆粕添加比例也因小麦减少而增加。
豆菜粕价差继续呈缩窄趋势，南美大豆产区天气不利，美豆偏强，下游饲料企业陆续开启备货，刺激消费，下游需求转好，国内油厂豆粕库存下滑，叠加12-1月份大豆到港较少，短期连粕仍将维持偏强格局。菜粕方面，受加拿大菜籽减产幅度较大的影响，后期菜菜籽供应紧张，菜粕继续偏强运行，豆菜粕价差有缩窄空间。
图表9：中国豆粕、菜粕价差（元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表10：豆粕1月基差情况（元/吨）
资料来源：大商所，中银期货
图表11：豆粕5月基差情况（元/吨）
资料来源：大商所，中银期货
截止2021年12月14日当周，CFTC美豆期货净多持仓为40451手，周环比上升3956手。美豆期货基金净多持仓在11月初触及阶段性底部后，短期出现小幅回升趋势，但幅度有限；并且净多持仓同比大幅低于2020年同期。从目前投机资金的整体走势来看，对美豆期价影响整体或较为有限。
图表12：CFTC大豆多头净持仓（手）
资料来源：CFTC，中银期货
图表13：CFTC豆油多头净持仓（手）
资料来源：CFTC，中银期货
三、逻辑分析：油脂
1．马来西亚棕榈油供应情况
图表14：主要机构预估马来西亚供需情况（万吨）
资料来源：MPOB，中银期货
在产量方面，马来目前已正式进入了季节性减产期，11月马来西亚毛棕榈油产量163.4万吨，较10月172.6万吨下滑5.27%。目前产区天气情况正常，劳动力的短缺成为常态，随着新型变异病毒Omicron在全球蔓延，马来外来劳工的引入进度可能会再度受到影响，劳工短缺叠加产量季节性下滑，预计12月产量数据会延续下跌趋势。
出口方面，11月份马来西亚棕榈油月度出口146万吨，较10月增3.3%，高于历史同期水平，但低于路透、CIMB和彭博三大机构预期。分国别看，11月马来对印度棕榈油出口增加35.91%至42.35万吨，远高于历年同期水平，印度希望降低征税吸引进口以解决国内植物油短缺的问题，目前低征税政策促进印度植物油进口，但当前棕榈油价格高企，豆粽价差不利于棕榈油消费，印度后续的棕榈油进口能否维持11月的高水准具有较大的不确定性。中国方面，11月马来对中国的出口由10月24.4万吨减少至20.22万吨，2020年同期对中国的出口量为30.1万吨，同比减少32.83%。进入冬季中国棕榈油需求放缓，加之豆粽价差持续低位，盘面进口利润依然深度倒挂，国内贸易商采购意愿不高。欧盟的棕榈油进口在11月有所恢复，但依旧处于历史低位。POGO价差持续高位限制了棕榈油在生柴方面的需求，且随着Omicron病毒的继续传播，更多国家可能采取更为严格的防疫措施，后续欧盟棕榈油进口不容乐观。
2021年11月马来西亚棕榈油国内表观消费为28.2万吨，符合各大机构预期。
进入12月，东南亚棕榈油处于减产周期，产区洪水、劳动力短缺问题仍制约棕榈油生产。南马棕果厂商公会（SPPOMA）的数据显示，12月1-25日马来西亚棕榈油产量环比减少10.84%。欧洲方面需求表现尚可，故马棕大概率维持去库存局面。
2．国内棕榈油基本面情况
2021年11月中国棕榈液油的进口量为57.11万吨，进口金额达到6.03亿美元。其中从马来西亚进口棕榈油液油15.74万吨，进口金额为1.65亿美元，从印度尼西亚进口棕榈液油27.67万吨，进口金额为2.78亿美元。我国11月棕榈硬脂的进口量为13.71万吨，进口金额达到了1.60亿美元。其中，从马来西亚进口棕榈硬脂6.72万吨，进口金额7.81千万美元；从印度尼西亚进口棕榈硬脂6.96万吨，进口金额为8.18千万美元。
2021年1-11月累计进口棕榈油578.70万吨，进口量同比2020年11月增加15.93万吨，同比涨幅2.83%。
图表15：中国棕榈油月度进口（万吨）
资料来源：海关总署，中银期货
库存方面，据Mysteel调研显示，截至2021年12月24日（第51周），全国重点地区棕榈油商业库存约48.70万吨，同比2020年第51周棕榈油商业库存67.42万吨减少18.72万吨，同比减少27.77%。
图表16：中国棕榈油港口库存（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表17：中国棕榈油商业库存（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表18：中国豆油商业库存（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表19：中国豆油港口库存（万吨）
资料来源：WIND，中银期货
消费方面，12月国内棕榈油消费表现不佳，豆粽价差不利于棕榈油消费，下游食品端消费难见明显起色，部分终端有意节后采购。包装油方面在天气寒冷且豆棕价差较小之下，多用豆油替代，市场走货不快。
四、行情前瞻
1．大豆
美国农业部2021年12月报告发布后，由于报告内容未有明显超预期部分，报告对于市场未造成明显的影响。12月份在美豆出口销售环比加快及南美干旱天气炒作的推动下，CBOT大豆月度涨幅达到12%，但是21/22年度全球大豆库存重建的大背景下，再加上未来一周南美大豆主产区出现有利降雨，短期1400美分/蒲上方压力加大，若1月份供需报告南美大豆下调幅度符合预期，或将利多出尽。中长线看我们认为美豆整体重心下移的概率相对较高。具体原因如下：
全球大豆供应紧张格局缓解，2021年全球大豆主产国美国、巴西均获得丰产，新作大豆供给增加，同时美国农业部对上一年度的大豆产量进行修正，旧作库存也向上调整。南美大豆自9月15日播种以来，天气条件十分有利于田间作业，按照目前的进度，最快12月下旬开始，巴西新大豆将会供应市场，大豆偏紧格局随着旧作数据的尘埃落定和新作产量的乐观前景已转变为中性，全球大豆的供应大概率会向宽松作转变。
巴西挤压美豆的出口窗口，11月USDA对美豆出口向下调整，12月维持11月预估。在2021年南美旧作库存维持较高，叠加种植进度偏快，新作丰产预期也较高的背景下，巴西大豆的提前上市将挤压美豆的出口窗口，因此美豆在后续的10个月里同比出口只减少0.15亿蒲看起来过于乐观。若单产不发生变化，最终导致美豆21/22年度结转库存可能达到4-5亿蒲的水平。巴西从美国手中夺走市场份额，美国的库存可能会上升，从而压低芝加哥期货交易所的价格。
此外拉尼娜现象暂未对南美造成实质性伤害，拉尼娜通常情况下会对南美大豆造成影响，对阿根廷的影响将高于巴西。但目前南美大豆播种顺利，大多数机构的预估支持巴西1.44亿吨的产量，与巴西不同的是，阿根廷的大豆单产受拉尼娜的影响较为显著，2017/18年与2020/21年度的拉尼娜对阿根廷大豆单产分别带来27%、9.3%的下滑，阿根廷大豆的产量与拉尼娜的强弱表现出了较为明显的相关性。从目前的状况看，2021年的拉尼娜整体表现温和，强度不高，尚未对产区造成实质性的影响。
从供应角度看，全球大豆市场大概率趋于宽松，市场的关注点开始转向美豆销售和生长期的南美大豆。当前巴西种植顺利，为更远期的全球大豆供应提供重要保障。
图表20：USDA全球大豆供需平衡表（百万吨）
资料来源：USDA，中银期货
2．油脂
进入2021年12月后油脂板块先弱后强，目前油脂板块有以下利多因素：
棕榈油主产国产量难爬升，马来西亚的产能问题依旧受到劳动力缺失的制约，随着马棕进入季节性减产期，印尼产量在短期同样难以爬坡，产区产量短期难以抬升或将是大概率事件。
中国整体库存依旧较低，国内棕榈油延续库存偏紧的格局，进口利润不佳使得国内库存难以抬升。
以上几点因素为油脂板块带来一定支撑，但对于价格支撑的边际效应在逐步减弱，周期放长看，油脂板块存在以下利空因素：
棕榈油过于强势，棕榈油性价比缺失，豆棕价差出现倒挂。在美国及南美大豆供应进一步转宽松的预期下，豆类价格普遍承压。而在棕榈油的强势带动下，期货市场豆油在赛道上被棕油超越。作为主力合约，棕油价格超越了豆油，创下了豆油、棕油上市以来的历史。出现这种情形，主要是马盘棕榈油价格高企，一步步缩小豆粽价差。从消费结构上，棕榈油的消费在一些食品工艺上是豆油不可替代的，但更多的食用端的消费替代或将会在后续逐步体现。我们认为棕榈油价格高于豆油不具备长期可持续性，价差回归在中长期是大概率事件。
劳工问题在2021年对马来的棕榈油产量带来极大的困扰，在马来疫情逐步好转背景下，马来西亚政府宣布同意所有已获准领域重新向外籍劳工开放。这一决定意味着不仅种植业，其他农业项目、制造业、采矿业、建筑业及服务业等领域也可重新向外籍劳工开放。这是马来西亚因新冠疫情冻结引进外籍劳工一年多来，重新开放外籍劳工入境。若奥密克戎病毒符合可控预期，马来劳动力问题有望在2022年出现缓解。
生物燃油政策在植物油高价位背景下有所松动，在植物油价格高企的背景下，原油价格上涨但POGO价差不降反升，生物柴油需求前景受原油上涨改善有限，相关政策的影响依然占据主导。在印尼推迟B30计划实施，巴西调降年底生柴掺混率至10%，美国可能调降2020-2022年可再生燃料掺混标准的背景下，中期的植物油生物柴油需求仍面临着来自政策方面的不确定性。
综合看，当前马来西亚棕榈油已处于减产周期，加之受劳动力短缺影响，部分市场专家预计要到2022年5月份棕榈油产量才能恢复增长。未来一段时间，棕榈油产量下滑，供应仍然偏紧，会有一定的支撑效应，但整体看产区低产量低库存的边际效应在逐步减弱。
五、策略建议
豆粕：美豆短期1400美分/蒲上方压力加大，若1月份供需报告南美大豆下调幅度符合预期，美豆或将利多出尽。国内连粕单边跟随美豆调整，现货价格受低库存、低开机率因素影响比较抗跌，再加上春节备货启动，现货基差继续走强。目前M05短线可看高一线，关注3150-3200一线支撑，但上方空间预计有限。
棕榈油：棕榈油产区低库存延续，国内油脂整体库存处于低位，目前棕榈油下游食品端消费难见明显起色，部分终端有意节后采购。包装油方面在天气寒冷且豆棕价差较小之下，多用豆油替代，市场走货不快，油脂板块整体走势短期偏多但不宜过分乐观。当前P2205合约反弹至8500元/吨上方，可尝试逢高试空，P2205短线下方运行空间8500-8000元/吨。
六、风险提示
警惕南美大豆生长期间因天气问题出现减产，棕榈油东南亚主产区减产超预期。
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