博时基金经理王晓冬：逆周期也应立足于跨周期

20220114 逆周期也应立足于跨周期

博时权益投资一部投资总监、基金经理王晓冬

王晓冬：各位投资者大家下午好！我主要讲讲一些投资的想法。我们现在面临一个选择，逆周期和跨周期的问题，是一起做？还是我们专注于逆周期？还是专注于跨周期？在我看来，投资没有严格“传统”和“新兴”的区别，取决于未来的成长和未来行业的空间。在这种情况下，我自己的判断，这两个东西要结合到一起，这就是今天所要讲的《逆周期也要立足于跨周期》。

一、个人介绍。

2008年上海财经大学硕士毕业，从业经历大约13年。现在是博时基金权益一部投资总监，兼任社保组合投资经理。我是研究房地产出身的，在我投资的过程中，不断把能力圈扩展到了建材、周期和消费。在去年的时候也扩展到了一些新兴的领域。

二、“稳”增长

先说说稳增长的情况，中央经济工作会议提出了这样一个目标，我们逐步了解一下中央经济工作会议。首先，开篇讲了我们面临的风险就是需求的收缩、供给的冲击以及预期转弱三重压力。长期战略与短期的干扰，讲到了我们对市场担心的一些事情。

1．共同富裕，这个原来我们一直很争执的。在我看来，人类无论是资本主义还是社会主义，共同富裕是一个终级的目标。所以提出这个问题不是短期的任务，而是长期的战略。这次中央经济工作会议也讲了，这是一个长期的战略。同时强调要把做大“蛋糕”为主要抓手来做这件事，这解决了很多社会的担忧。

2．资本。资本对产业的发展是必须的，因为资本市场的主要功能就是投融资。融资，是我们提供资金给企业成长，投资是我们实现了客户增值、保值的功能。在这种情况下，资本是正面的因素，但是在过去这些年当中，我们看到在一些民生相关的行业，资本体现出来过于急功近利，所以提出要监管，也讲了有红绿灯的问题。

3．初级商品供给保障，提到一个高度，农产品和能源产品上升事关全局的战略性问题。

4．防范化解重大风险，我个人觉得这里面讲的就是房地产目前面临的困境，要求我们不要躺平，要自救，地方要有担当，中央要负责战略性的、方向性包括实际的指引。

5．碳达峰碳中和是长期战略，不能毕其功于一役，要考虑到经济发展的演进和高质量发展的速度及

短期，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，这没有太多可以讲的东西，因为我们国家的政策一直在讲这个。今年去掉了去年比较严格的表述“货币政策总阀门”这句话。里面强调对小微企业的支持力度，对于绿色贷款的支持力度，对于科技贷款的支持力度。这里面讲到对于房地产要有保有压，保证流动性，但“房住不炒”也是严格执行的政策。

结构上，里面讲到了供给侧的政策，对应经济的供给冲击和初级产品的保供。预计像煤炭这样的原材料，我们的投放依然会看到持续的上升。同时农产品价格在一定的情况下，要保持相对的平稳。制造业的政策，主要是讲高端装备制造业的升级，这是一个扶持的方向，持续提升他们在经济当中的比重。换句话说，这些年我们国家的整个政策一直在逆周期和跨周期当中做调整，经济好的时候我们会多做一些跨周期的事情，解决长期经济发展的“四个隐患”，即：房价过高、地方投融资平台有些大、影子银行杠杆要抑制、两高一低（高污染、高耗能、低附加值）行业的发展规模（要抑制）。去年在这四个领域都看到了一些政策的迁移，我们觉得在这个位置上面，他们的政策影响已经开始影响到整体的经济，尤其是财政和就业的影响，政府提出了逆周期。但是这些年我们一直在做的是跨周期，所谓的跨周期，就是要提升中国产业的竞争力，要提升我们在关键领域国产化的比例，这个事情不会发生任何的变化。

跨周期和逆周期的情况，它们不是割裂的，如果整体的经济处在向下行的阶段，跨周期的事情也没办法做。如果整个传统行业，比如一线城市的框架再继续上涨，抑制了年轻人向核心城市迁移的速度，抑制了整个的创新力。逆周期和跨周期结合在一起，我个人觉得主要矛盾是我们的产业结构要升级。次要矛盾是要维持整个经济的体量。今天我们的主题，逆周期要给予跨周期的判断。

三、市场&行业理解

这张图我经常看，反映的是整个市场利率中枢和估值中枢的问题。先看看黄色的线，这条线是10年期国债的利率。从2016年来看，处在中值的位置。当我们提出稳健的货币政策，信贷要保证充裕的流动性时，这个指标很难往上走。红色的线，是A股整体的PE状态。A股整体PE的状态相对2019年年初有所提升，但提升的幅度也不是那么剧烈，更多反映我们在新兴行业估值持续的攀升。我们一些传统的行业估值一直爬在地板上，我觉得整体市场系统性风险，在政策向好和整体估值处在相对偏弱的位置，其实风险不是特别大。我们认为系统性风险在目前的位置上，我们看到了，但是它并没有那么大的风险。

从行业配置的角度来说，流动性充裕的情况下，我们要充分认知整个企业的估值状态。我相信很多人都在讲“高估”这个问题，“高估值”不是意味着“高估”，而是意味着高的不确定性。为什么会产生高估值？是因为这些行业处在快速增长期，我们对它的未来前景判断非常好。为什么我们又觉得有高不确定性？好公司并不代表好股票。如果它的估值透支了它的增长，这样的状态下可能会出现横盘甚至下跌的状态。在去年整个茅台的走势上已经反映出高PE、高不确定性与高估的关系。

我们对于新兴行业是不是不投资？肯定不是这样子，我们要判断它的景气度是否持续超我们的预期？持续超我们的预期，可能不是整体的，是技术带来了局部的超预期，这是需要我们长期观察的。二是我们做投资最终级的目标是跟随企业成长，所谓跟随企业成长，要投资与优质的公司。什么是优质的官司？三个标准：一是行业周期，二是商业模式，三是治理结构。也就是说，我们要找到行业周期向上，商业模式优异和治理结构清晰的公司，这三者之间的共振，可以保证我们受益于它的估值和盈利的扩张。同时通过高频次的调研，高强度的学习和讨论，不断迭代和净化我们的投资框架，不断提升对优质企业和优质公司的认知。

未来我们整个组合的方向看，大概在五个方向当中折腾：一是消费升级，二是进口替代，三是能源结构，四是国家安全，五是财富管理。因为前四个是经济结构转型的发展方向，五是我们正在看到的居民财富往股市迁移的过程。我们看看中国居民的财富结构，特别有意思。大概有60%在房地产里面，25%在存款，15%更多是在银行的理财产品里面，其实拿股票的比例很低。美国是倒过来，股市的占比可能超过了30%、40%。当然我们不能指望我们用那样一种方式，因为它的资本市场是全球最有活力的，同时整个的居民养老是依赖于资本市场的繁荣程度。但是我们大胆畅想，如果居民财富的20%进入股市，现在整个市场资金的增量会出现怎样的情况？对基金经理而言，就是要把这些钱配置到将来有成长性空间巨大的新兴行业里面。刚才我讲到的这五个方面就是我们组合未来的重点投资方向。

对消费行业的认识：消费公司的特点很清晰，一是增速是中低增速，整体的人口年龄结构到了这个位置，我们很难再遇到大几十增长的消费股状态。二是确定性高，因为是有品牌的，不断滚大。三是受益于整个利率中枢下移的位置，一个东西如果利率中枢在5%的状态，稳定的状态可能值25倍到30倍。当利率中枢掉到2.5%的时候，中枢就到了40倍到60倍的区间段当中。我们只会给这些确定性的公司相对的溢价。在这个里面我们要寻找的是怎样的组合？我们对消费行业的理解，一是要把毛利率和ROE做一个迭代，然后做一个搭配。我们要投资与高毛利、高ROE的公司，这样的公司体现了品牌优势。其实A股有很多消费公司严格来说是制造业，是食品加工业，是相对简单的活。我们就以火锅调料为例，A火锅和B火锅的区别很难吃出来，生产过程也很简单，企业经营效率远比不上制造业的效率，所以这样的行业盈利波动的幅度会远大于我们的预期。但是转过头来看，茅台这样的公司很稳定，无论是价格还是量，还是消费者的人群，我们要投资于这样的公司。这样的公司，要在一个合理的估值去做一个区间段的交易，因为在我的看法里面，我对疫情是中性的判断，我宁愿生产大于消费、升级大于传统的这样一个投资偏好。

对医药行业的认知，中国在老龄化的过程中。上次有一个数据，2030年上海65岁以上老人户籍的占比，大概到了44%这样一个状态，这是一个很惊人的数据。摆在我们面前的是，我们的医疗资源和医疗质量，是否可以满足老龄化的过程？所以我们看到这个行业当中大量的机会。医疗服务，整个行业占GDP的比重大概是8%到9%之间，现在整个医疗板块，因为集采的压力，导致整个市值的占比降到了7%以下，我个人觉得是相对低的位置。这个位置上我们要寻找的是什么？为老百姓提供性价比、高质量的医疗服务的机构和产品的公司。

对军工的理解也是比较清晰的状态，我们的GDP到了全世界第二名的时候，我们肯定面临很多的挑战。军工的作用是什么？备战是为了止战。这边分享一个东西，F35也很贵，大概1亿美金溢价。美国记者采访美国的财长说飞机太贵了，我们的支出太大了。美国的防长说了这样一句话：“相对于战争，高科技还是便宜的。”换句话说，它装备这么多是防止出现战争。这个道理同样适用于我们，我们在高速增长期的时候，需要一个稳定的内外部的环境，外部的环境需要这些东西。景气度高的在航空航天这样的领域，未来的战争如果有的话，一定是高科技的战争，一定体现在航空航天、电子这些东西的对抗上，我们就要在这里面寻找机会，因为水大的地方才有鱼可以捞。

对于光伏行业理解，我分享一个数据，它一定是碳中和的。1G瓦组件生产的过程，消耗是4亿度电。1G瓦的组建，一年的发电量是12亿度电。全生命周期我们用20年来看，保质期是30年，我们先保守一些，它创造的电量是240亿度不到，因为有衰减，大概在200亿度电左右，这是碳中和。如果这200亿度电都是火电站来发，一定是排放碳污染的。我们觉得这个行业的投资机会比较明确。今年下半年开始会渡过这个行业原材料的瓶颈期，随着原材料价格的下移，整个的性价比就出来了。全球光伏的平价带来的装机量提升我觉得是持续的过程。

对于新能源汽车目前有些不确定性，因为它的原材料碳酸锂出现了价格的上涨和供给的瓶颈。在这个位置上我们要不断观察今年一季度新能源汽车销量的情况，看是否会因为价格的上升而出现一定的抑制。不管怎样，从长期来看它是往上走的。传统的汽车更类似于是一个耐用品，将来新能源汽车更类似消费品，现在新能源汽车的玩家，我上次和他们开玩笑，全世界硬件的巨头都在造车，全世界软件的巨头都在做元宇宙，这也反映了我们科技的方向。所以新能源汽车一定是我们长期关注和投资的领域。

最后我们讲讲对这个市场的看法，我们看到了2021年中证500的涨幅大于沪深300。中证500的公司严格来算，很多都是传统的中小企业。这张图清晰的反映，传统的中小企业的盈利是滞后于经济周期的，在PPI大幅上升的背景下，它们的盈利快速攀升。但是对于明年经济的发展方向，是从衰退期往复苏期慢慢走的过程，所以大宗商品的价格一定会受到抑制。这些公司的盈利会在高基础上出现慢慢往下回落的过程，估值的修复是否完毕？这是需要我们观察的。我们看到成熟的市场，传统公司的估值大幅折价于大的传统公司的估值，这是我们要注意的方向。我们一定要投新兴行业的小公司，就像我们回到20年前，招商银行也是小公司，万科也是小公司，中国平安可能相对较的，也谈不上和人寿体量一样大。但他们依靠企业家精神，依靠这个时代提供的机会，变成了大的公司，可以抵御周期风险，成为时代不能改变的企业，这是我们需要寻找的。

我的分享就到这里，谢谢。

责任编辑：石秀珍 SF183