中信证券：维持中银航空租赁增持评级 目标价77港元

中信证券发布研究报告称，维持中银航空租赁（02588）“增持”评级，予2022年1.2xPB，调整目标价至77港元。基于营运报告和对减值的保守预期，调整2021-23年EPS预测至0.80/0.99/1.23美元（前值0.86/1.02/1.19美元），预计2021-23年BVPS分别为7.52/8.24/9.15美元，现价对应PB估值分别为1.15/1.05/0.95x。

尽管公司基本面仍受疫情影响（净租赁收益率承压，预计下半年仍存在资产减值），但行业需求处于缓慢复苏期。尽管受空客和波音产能限制，飞机延迟交付，但公司在资金、资产和客户端的竞争壁垒在提高。建议关注左侧机会。

事项：2022年1月14日，中银航空租赁公告截至2021年12月31日第四季度及年度营运资料。

中信证券的主要观点如下：

机队规模：全年交付52架飞机，自有、代管及已订购飞机共计521架。根据公司公告，2021年四季度中银航空租赁共接收9架飞机，全年共接收52架，包括7架航空公司客户于交付时购买的飞机。2021年第四季度中银航空租赁共出售12架飞机。2021年全年共出售26架自有及代管飞机。截至2021Q4，其自有机队共380飞机，代管37架，订单簿内尚有104架飞机。

资本开支：受空客和波音产能限制，飞机延迟交付，预计全年资本支出在20-25亿美元。根据年初计划，2021年订单簿计划交付数达到创纪录的79架（包含11架交付即购买），年初公司已承诺资本支出35亿美元。但由于空客和波音的产能限制，供给端交付能力受限，2021H1有10架B787未能如期交付，A320NEO交付也出现延迟。下半年这一问题并未出现明显好转，特别是B787的交付数仍少于计划。这使得2021年有27架飞机的交付将有所延迟，预计全年资本支出在20-25亿美元。叠加2022年原拟交付的9架飞机，预计2022年正常交付数量为36架。

净租赁收益率：受东南亚部分客户影响，净租赁收益率仍承压。东南亚AirAsia等客户面临的破产及重组等问题严重拉低了公司2021H1飞机租赁收益率和净租赁收益率。该行预计2021年下半年会较上半年略有改善，但该地区的资产风险犹存。中银航空租赁2021Q4自有飞机利用率98.5%，5家单通道及5架双通道飞机脱租，目前双通道飞机均已签署租约，计划于2022年第一季度交付。预计2021年全年净租赁收益率略高于上半年，但仍低于2020年的7.9%，预计约为7.5%。

减值风险：考虑到下半年市场环境更加温和，预计计提减值小于上半年。在疫情和飞机二手市场供应增加的情境下，预计2021H2公司仍将计提飞机减值损失和信贷资产拨备。2021H1共计提飞机减值0.84亿美元和金融资产减值损失0.63亿元。考虑到减值压力释放和客户现金流压力减轻，该行预计2021年下半年计提减值数小于上半年。

行业前景：航空需求2021年9月以来温和复苏，预计2022Q1航班计划数呈上升趋势。从全球看，虽然疫情持续时间大大超过此前预期，但随着疫苗接种率上升，国内需求仍有望于2023年恢复至疫情前水平，并有效推动行业步入复苏周期。另一方面，尽管国际市场的封锁仍然严重，但从2021年9月以来航空需求持续处于温和恢复阶段。2021年11月的RPK较2019年下降了47%，好于10月的48.9%；其中国际客运需求较2019年11月下滑60.5%，好于10月的64.8%。IATA预计，尽管受到Omicron影响，但未来几个月载客量有望进一步改善，2022Q1航班计划数将呈上升趋势，特别是国际航线。

竞争壁垒：公司不仅受益于行业景气复苏，而且在资金、资产和客户端的竞争壁垒在提高。目前看，全球航司的需求和公司流动性均处于良好状态，主要矛盾仍集中于供给端。随着供应商开始增产，2023年开始有望迎来交付高峰。该行再次强调自2020年年中以来的观点，老旧飞机加速退役以及供应商减产均将加大未来供需缺口，即使需求恢复后航司也将更倾向于使用停飞中的最新机型或优先安排新交付的飞机。航空周期的拐点日益明确，新一轮繁荣周期起点已然确立。

从公司层面看，依托中国银行大股东支持与自身A-的信用评级，高水平的流动性为其在行业复苏期的后续布局提供了有力支撑。平均机龄3.9年，平均剩余租期8.3年，公司资产组合仍然是行业最优。未来数年公司面临的二手飞机安置压力远低于竞争对手，该行预计其在资产端具有优势。

风险提示：全球疫情扩散及持续时间超预期；疫苗落地及推广不及预期；飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；飞机交付时间表不及预期。

责任编辑：李双双