什么支撑起了上市物业公司的高估值？

新浪财经2020-06-28 20:00:080阅

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

文/理逻

别小看物业服务公司，他们才是真正的价值成长股。

凭借着物业管理公司轻资产运营模式及稳定的现金流能力，上市物业公司正成为机构投资者的香饽饽。

自2019年以来，龙头物业公司绿城服务累计上涨66%，碧桂园服务上涨200%，永升生活服务上涨588%，雅生活服务上涨320%，均涨幅惊人。

A股上市公司中，截止今年一季度，汇添富、华安、易方达等知名公募基金都在龙头公司招商积余的前十大股东中，公司股价自19年以来同样大幅上涨了340%，机构之看好可见一斑。

那么，对于这样一个进入寻常百姓家又毫不起眼的行业，是什么支撑起了他们的高估值？

行业整合与竞争格局优化

物业管理是指物业服务企业经业主委托，按照物业服务合同约定提供服务，其整体收入及利润水平与在管物业面积相关，而这个指标则与房地产竣工、房地产投资增速相关。

如果我们考察房地产未来10-20年的投资增速预期，其实并不乐观，研究机构的普遍预期在5%左右，这就意味着物业行业的整体行业增速也不会太高。事实上，根据东兴证券测算，2018-2030年物业管理行业市场规模的CAGR仅为3.7%。

那么，行业整体增速平平的物业管理行业，市场给予高估值的逻辑又何在？

某位二级市场股票投资经理告诉新浪财经，投资逻辑可以从物业管理公司的经营模式作为起点进行剖析。“物业服务是轻资产运营模式，人工成本占总成本比例最大，而除人工外的大部分成本则可以外包。在人力成本承压的市场环境下，提高人均在管面积，提高外包比例能大幅提升物业企业的盈利能力，所以行业集中度提升与规模效应是核心逻辑”，该人士表示。

新浪财经在查阅相关研报后发现，在形成规模效应后，平均人工成本、单位外包成本都能有效下降，低人均成本更使得人脸识别等科技应用与增值服务的可行性提高，继而提升客户满意度。至此，物业公司能逐步形成品牌壁垒，带动行业集中度提升，最终龙头公司的在管规模进一步扩大。这种以规模效应为起点，带动的良性循环与马太效应正是二级市场投资者最喜闻乐见的。

{image=1}

图表 1 2018年百强物业企业成本分解

因此，规模效应对物业公司的经济意义不言而喻，而市场看中的高估值物业企业正是来自龙头公司带动的行业内整合能力及品牌效应。

根据中指院数据，相比2007年，2016年百强企业人均在管面积由2707.36平方米提升至 5256.56平方米，人均产值由4.79万元提升至12.11万元。

另一个来自CRIC的数据则显示，近10年来TOP10、TOP20、TOP50房企的销售金额集中度与销售面积集中度都在显著提升。截止2019年，TOP10房企销售金额的市场份额达到28.4%，销售面积达到21.3%。

正因如此，上游房地产行业集中度的提升与龙头物业企业仍然较低的市占率赋予了市场充分的想象空间。目前，排名靠前的企业彩生活、碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务的市占率仅为1.7%、1.0%、1.0%、0.9%。2014-2018年，百强企业在管面积均值CAGR达23.3%，十强企业管理面积均值CAGR达33.1%。

那么，上市物业企业又是如何获得规模效应的？

首先，承接关联地产开发企业的项目仍是目前百强企业提升现有规模和充实储备的重要方式，“有个好爸爸”是国内物业企业茁壮成长的第一要素。

例如，总市值近千亿的碧桂园服务背后是开发商碧桂园；保利物业充分享受了保利地产的开发项目；永生生活服务的大股东则是旭辉集团；雅生活服务同时背靠了雅居乐与绿地控股。A股招商积余则有招商蛇口与中航系在撑腰。

其次，一些大型的、具有品牌效应的物业企业运用了大量并购整合的方式进一步扩大在管面积。一位地产行业研究员告诉新浪财经，目前物业管理公司仍手握大量现金，过去几年的行业大并购很可能只是开始，不是结束，类似雅生活服务收购中民物业的案列可能会再次出现。

公开资料显示，绿城服务上市以来来募集资金中的87%用于项目并购，碧桂园服务与佳兆业的这个比例也达到70%。据不完全统计，仅2019年行业收并购的事件就多达21起，涉及金额对价超40亿元。

上市物业企业第三个拓疆扩土的方式是独立第三方拓展，即主动承接新老物业的管理合同。

中信证券的一份调研问卷显示，在以一线城市为主的受访者中，超过一半的业主想换掉现有物业管理服务商，且越是物业费低廉的小区，业主越不满意于现状。中信证券还发现，业主对现存物业公司的提价难以接受，但在物业管理权易主时，业主大概率接受提价。

这就意味着，以承接存量物业管理合同的方式扩大在管面积成为龙头物业企业提升自身利润水平与规模增速的重要方式。

中金公司的统计数据显示，按2019年合约面积同比增长拆分，永生生活服务有54%的增速来自独立第三方拓展；该业务给保利物业、绿城服务则分别提供了28%、21%的增速。

{image=2}

图表 2 上市物业企业面积增速拆分

最后，今年以来的新冠疫情可能进一步催化了物业龙头公司加速整合行业。兴业证券就在近期研报中提到，疫情过后，提供优质服务的物管公司将获得更好的行业口碑，而物管行业作为人力密集型行业，也将得到相关政策支持。

某位二级市场投研人士告诉新浪财经，虽然疫情导致物业企业费用率增加，新项目的交付也受到一定影响，但龙头公司表现出的积极担当将进一步提升公司的品牌力，帮助这些公司的长期业务发展。

增值服务带来的想象空间

然而，仅仅拥有规模效应与收入增速却是远远不够的。中信证券在其研究报告中就指出，当前绝大多数物业管理公司处在一个不断接纳新盘，而老盘问题不断恶化的境地。“表面看，竣工高峰（金麒麟分析师），确定性交付共同构建了一个普适的高速增长稳定盈利故事。但时间会不断磨损公司盈利的基础。”

因此，市场给予物业企业高估值的另一个不可或缺因素是，物业企业能在未来为投资者带来大量高利润率的增值服务收入。这些收入既包括了家政服务、社区零售、广告、二手房经纪等传统业务，也融入了“流量入口”这个时髦的互联网概念。

根据兴业证券统计，当前上市物业公司的平均社区增值毛利率高达52.7%，但位列该业务排名前三的碧桂园、绿城服务、保利物业的社区增值毛利率绝对值仍都不超过6亿元。

{image=3}

图表 3 社区增值毛利与增值毛利率

可见，增值服务尚处于从0到1的拓荒期。

一位物业行业内人士告诉新浪财经，当前物业公司的增值服务主要还是车位管理、保洁、家政等偏传统的服务项目。“但一些物业公司已在精准广告营销、地产中介服务、装潢装修咨询等领域进行拓展。例如在地产中介服务领域，物业企业有先发优势，显得十分强势，这可能导致传统地产经纪业务公司业务的大量收缩”，该人士表示。

新浪财经查询相关上市公司的年报发现，2019年雅生活服务、碧桂园服务、绿城服务在广告位经营方面的收入分别为2.2亿、2.1亿、2亿元。在家装方面，保利物业、碧桂园服务、雅生活服务的收入分别为1.9亿、0.98亿、0.95亿。这些数字虽然绝对量不大，但表明物业企业在增值服务领域确实在落地发展。

除了提升收入水平，增值服务另一个更重要的好处是降低成本。一位曾参与过物业项目并购的投行人士向新浪财经透露，图像识别、APP综合管理等新技术应用到物业管理行业能减少40%-50%的人员投入，为物业企业整体降低20%以上的成本，带动企业盈利能力大幅提升。

东北证券在最近的一篇研究报告中也谈到，科技赋能下中后台人员编制精简发展，带动中间费用下降，而成熟社区中社区增值业务渗透率能持续提升，品质物管公司的毛利得以提升。一升一降，物业企业的的盈利能力就能显著增强。

不可忽视的市场风格转换因素

即便物业企业有繁多的已有和潜在优势，股价大幅上涨后是否仍存在估值过高的问题？

公开数据显示，截止今年6月19日，绿城服务市盈率达59.6倍、碧桂园服务54.9倍、永升生活服务81.4倍、雅生活服务41.5倍，物业公司整体市盈率的确显得略高。

不过，卖方机构则普遍认为当前估值合理。

中金公司在4月的研究报告中就表示，如果按照未来现金流折现的方式估值，考虑进物业企业未来数年较确定的25%-40%的利润增长能力，则当前估值合理。

中信证券也发文指出，仅观察PE和PS估值，不仅不能反映公司品牌扩张的能量，甚至也没有包含企业较为确定的储备面积预期应收，和基本确定的关联开发企业交付面积的预期应收，更没有考虑政策支持等因素。毫无疑问，中信证券同样不认为目前物业企业存在价值高估。

买方机构又是如何看待这个问题的？

一位股票专户投资经理向新浪财经表示，当前市场风格转换因素是物业企业估值偏高的重要原因。“每家机构都会配置房地产研究员，一方面地产研究员推荐的股票基本都会被基金经理买入，另一方面对地产研究员自身考核的方式是地产行业的相对收益。今年在“房住不炒”的大政策背景下，地产开发企业的股价表现持续低迷，这就导致地产研究员只能推荐行业趋势更好的物业公司，这样你来我往，就导致物业企业的股价不断创出新高”，该人士表示。

今年以来，地产开发龙头企业万科A至今股价下跌19%，保利地产下跌5.6%，金地集团下跌8.6%，中信一级地产行业整体则下跌了10%，位列30个行业中的倒数第四，实际情况确如上述人士所说，股价上地产开发与物业管理的一冷一热十分明显。

长江证券策略研究团队曾开展A股行业轮动方面的研究，得出的结论为：A股行业板块中，当某个板块第一年出现大幅上涨，则第二年继续大幅上涨的概率不足10%，仅有的例外来自于行业本身更为强劲的盈利能力增长。换而言之，对于优质赛道，国内投资者普遍存在中短期过度炒作的现象。物业企业，这次你们会是例外吗？