大摩：缩表将在8月开始 10年期美债收益率将在年底升至2.3%

美联储建立的庞大资产负债表是决定着整个市场流动性的关键因素，随着缩表的启动，流动性的撤出将产生深远的影响。

美联储在12月会议纪要中出现的鹰派转变和多位美联储官员的鹰派发言均表明，美联储将通过更多的加息来收紧政策，并且加息的时间将提前，从首次加息到缩表之间的时间也被压缩。

摩根士丹利的经济学家预计，美联储将在今年在3月、6月、9月和12月的会议上四次加息25个基点，此外还将在8月开始缩减资产负债表。

目前，市场对3月份加息已接近完全定价，且预计会在随后的12个月将出现3-4次加息，这反映了美联储的鹰派转变。

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目前美联储的资产负债表规模为8.2万亿美元，其中包括了5.6万亿美元的各种期限美债和2.6万亿美元的机构MBS（抵押支持债券），其规模的变化对市场有着深远的影响。

通过观察金融危机时期后资产负债表的扩张来看，如果扩表降低了利率，那么缩表应该会产生相反的效果。根据以往数据显示，10年期美债收益率的变化4-6个基点相当于资产负债表上1000亿美元的变化。

不过，摩根士丹利的分析师认为，市场效应是不太可能对称的，在资产负债表的扩表和缩表之间进行简单的换算，忽略了经济模式的复杂性。鉴于美债和机构MBS的增持方式不同，以及持有的比例不同，预计它们所受到的影响也各不相同。

在资产负债表扩表期间，美债主要是通过美国财政部新发行的国债投标获得。通过有意识地选择不同期限的债券，美联储能够决定撤出市场的时间。

与之相反，资产负债表的缩表将可能通过限制到期债券的再投资来实现。这就意味着对美债收益率曲线的影响，取决于美国财政部在美联储减持美债的情况下如何应对仍在增加的发行需求。

摩根士丹利的利率策略师估计，美债发行的需求量，到了2023年年底将增加8500亿美元，到了2024年年底将增加13000亿美元。如果美国财政部遵循了美国国债借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee）的建议，那么增发国债的最佳目标将是7年期和10年期的美债。因此，策略师预计，到了2022年年底，10年期美债收益率将达到2.30%。

机构MBS的情况则大不相同，由于机构MBS需要从二级市场上回购，该行分析师预测，它们的缩量将来自提前支付和基础抵押贷款的摊销。由于美联储一直是一个对价格不敏感的程序性买家，美联储的机构MBS投资组合将获得更快的预付抵押贷款。

此外，美联储持有未偿付的机构MBS市场份额远大于美债市场，因此缩表对机构MBS的负面影响将更大。2021年，美联储购买了5750亿美元的机构MBS，而机构MBS的净发行量为8750亿美元，这让市场吸收了3000亿美元的机构MBS。

摩根士丹利的MBS策略师预计，到2022年，美联储的资产负债表将缩减150亿美元的机构MBS，而预计净发行的机构MBS将达到5500亿美元，这意味着市场需要吸收5650亿美元的MBS，这将是私人市场有史以来消化的最大数量的抵押贷款债券。

更重要的是，市场将不得不为最廉价交割的MBS寻找对价格更敏感的买家。综上所示，与其他资产类别相比，资产负债表的缩表显然会对机构MBS产生更大的影响。

尽管在过去的两周机构MBS的息差扩大约20个基点，消化了部分负面影响，但摩根士丹利的MBS策略师依旧主张做空机构MBS，他们认为，在此基础之后还有约10个基点的空间可以扩大，机构MBS利率还将上升至4%。

总而言之，美联储建立的庞大资产负债表决定着整个市场流动性的关键因素，随着缩表的启动，流动性的撤出将产生深远的影响。投资者不应低估流动性撤出的影响，市场波动即将到来。

责任编辑：郭明煜