天风策略：Q3围绕高景气布局 Q4关注蓝筹估值切换

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原标题：海外波动加剧，如何影响少部分公司的牛市？【天风策略】

来源：分析师徐彪

作者：刘晨明（金麒麟分析师） 李如娟（金麒麟分析师） 许向真（金麒麟分析师） 赵阳（金麒麟分析师） 吴黎艳（金麒麟分析师）

摘要

核心结论：

1、假期外围波动加大，全球市场有risk off的迹象

端午假期几天，海外一些新的变化，对于全球资本市场相对不利，包括：（1）美欧贸易战；（2）科技战；（3）IMF下调全球经济增长预期；（4）美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放。在此背景下，道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%，欧洲股市也普遍下跌2-3%。

2、过去两年，全球下跌，多数情况导致外资流出，但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会

包括过去几年的经验，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。

但在此之后，可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。这其中一个关键因素在于，外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大：

（1）以台湾和韩国市场经验，MSCI纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且100%纳入之后，外资还将持续流入2-3年。

（2）在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来，外资的持续流入，并不断买入这些中报并不太好的白马龙头，背后是外资在全球0利率和低增长的环境下，不断降低预期回报目标，且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。

3、信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”在可能的外围风险下，调整的幅度和应对的策略

（1）2018年，外围风险不断加剧，虽然央行4次降准，同时shibor3个月下降200个BP左右，但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。

背后的核心在于，18年的信用周期（债务总额同比增速）持续向下，直到18年11月才见到最底部。当信用周期收缩的时候，市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观，于是市场会不断杀估值

（2）2020年，虽然外围仍然存在诸多不确定性，但未来半年大概率信用周期不会是持续收缩的，那么对盈利预期和整体市场就起到了类似稳定器的作用。出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌，都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

4、下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局，Q4关注蓝筹的估值切换

（1）未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，以及经济恢复环境的不确定性（政策谨慎、疫情反复、南方雨水等）未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

（2）9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大），从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

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1． 外围波动加大，全球市场有risk off的迹象。

端午假期几天，海外一些新的变化，对于全球资本市场相对不利，包括：

（1）美欧贸易战：根据央视报道，美国政府正考虑对从英国、西班牙、德国和法国进口的31亿美元商品征税，其中包括了飞机、酸奶、冷冻火腿、橄榄、啤酒、杜松子酒等其他产品。

（2）科技战：根据路透社等多家外媒媒体报道，美国国防部已经决定将包括华为、海康威视在内的20家中国高科技企业列为“中国军方拥有、控制或有联系”的公司清单，这为美国采取新的制裁措施奠定了基础。

（3）IMF下调全球经济增长预期：近期IMF再度下调了2020年全球GDP增长的预期，预计今年全球GDP将萎缩4.9%，比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低了1.9个百分点。同时IMF对中国经济增长的预期从2020年1.2%、2021年9.2%，相应下调到2020年1.0%、2021年8.2%。

（4）美国疫情反复，部分州暂停复工：美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放，其中包括得克萨斯州、弗洛里达州、华盛顿州、亚利桑那州、阿肯色州，特拉华州、爱达荷州、路易斯安那州、缅因州、内华达州、新墨西哥州和北卡罗莱纳州。

在此背景下，端午期间，道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%，欧洲股市也普遍下跌。

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2． 过去两年，全球下跌，多数情况导致外资流出，但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会。

刚刚过去的3月（3月外资净流出680亿，17年以来最大单月净流出），包括过去几年的经验，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。

同一时间，如果国内共募资金是持续流入的状态，比如19年5月，公募基金从2-4月的成长风格股票换仓到消费白马中，此时虽然美股下跌、外资流出，但是以食品饮料为代表的消费白马仍然持续上涨，并获得超额收益。

另一种情况下，如果国内资金也是流出状态，那么相应地，消费白马的公司就会呈现比较大的股价下行压力。

比如典型的18年2月、18年10月、20年3月，当然此间还有一些短暂的情况（1-2周）类似于此。

但不论如何，由于全球risk off导致的外资阶段性流出后，可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。

这其中一个关键因素在于，外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大。当前外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的、占比为5.8%（截至2019年底）；远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。另外，以台湾和韩国市场经验，MSCI纳入“空档期”，外资大概率持续流入，且100%纳入之后，外资还将持续流入2-3年。

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同时，在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来，外资的持续流入，并不断买入这些中报并不太好的白马龙头，背后是外资在全球0利率和低增长的环境下，不断降低预期回报目标，且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。

更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。我们用三阶段增长模型模拟蓝筹股未来的理论估值水平，以茅台为例，在其他假设条件一样的情况下，若将贴现率从当前9%的假设降至8%，则理论估值由28倍提升至35倍，若贴现率进一步降至7%，则理论估值提升至46倍。

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3． 信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”调整的幅度和应对的策略

外部环境只是影响A股的因素之一，所谓“打铁还需自身硬”，国内的环境才是最关键的变量。

那么国内环境的核心变量是什么？

首先，货币政策和利率变化的方向，并不是决定市场估值的充分条件。

典型的例子是2018年，虽然央行4次降准，同时shibor3个月下降200个BP左右，但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。（如下图黑色方框）

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宽松的货币、不断下行的利率，之所以没有撑住市场的估值，背后的核心在于，18年的信用周期（债务总额同比增速）持续向下，直到18年11月才见到最底部。

当信用周期收缩的时候，市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观，于是市场会不断杀估值，如下图中的每一次蓝色背景。

当信用周期开始出现扩张的拐点的时候，市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期开始乐观起来，从过去的经验来看，信用周期的拐点领先盈利的拐点6-12个月。于是市场开始出现估值提升，如下图中粉色背景的前半段时间。

向前看，2020年与2018年最大的不同就在于信用周期的方向，未来半年大概率信用不会是持续收缩的，那么对整体市场就起到了类似稳定器的作用。所谓“大盘搭台、成长唱戏”，台子能不能搭得住，是个关键性因素。

所以，展望下半年，虽然海外仍然存在诸多不确定性（关系、疫情反复、科技战等），但是对于A股，我们仍然维持一个相对积极的态度，出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌，都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

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4． 下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局，Q4关注蓝筹的估值切换

（1）Q3继续围绕高景气布局

未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益，与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向，超额收益越显著。

因此，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。尤其是前期表现一般，但中报又整体高增长的板块，比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等，性价比较高。

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（2）Q4关注蓝筹的估值切换

9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大），从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

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风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

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责任编辑：陈志杰