华创证券：维持华润啤酒强推评级 成本短期维持高位

华创证券发布研究报告称，维持华润啤酒（00291）“强推”评级，考虑到2021下半年疫情雨水影响，调整2021-23年还原后盈利预测至38/55/71.4亿元（原40.8/60.2/70.2亿元），P/E为41/28/22倍，对应维持目标市值3000亿港元。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现归母净利润44-47亿元，同比增长110%-124%。21H2公司实现归母净利润1.04-4.04亿元，去年同期业绩为0.1亿元。全年业绩大幅增长主要系：1）根据搬迁补偿协议出让地块，获得初始税后补偿收益约人民币13亿元；2）产品结构提升及提价推动毛利率提升；3）固定资产减值和员工补偿与安置费用下降，抵消市场推广费用及销售员工成本的增加所致。

华创证券主要观点如下：

剔除卖地及关厂影响后，预增利润区间中枢符合当前市场预期。

剔除土地转让税后收益（13亿元）后，公司预计实现业绩31-34亿元，同增48%-62%。2020年公司关闭四家工厂带来一次性损失8.7亿元，还原后业绩为29.7亿元，预计2021年将关闭4-5家工厂，但随产能优化进入中后期，安置费用等支出有所减少，该行中性预期一次性费用为5-6亿元，剔除土地转让税后收益及关厂一次性费用支出影响后，预计公司2021年还原后净利润为36-40亿元，同增21.3%-34.8%，业绩预告中枢符合当前市场预期。

预计全年销量小幅下滑，高端化拉动吨价高位数提升。

下半年疫情反复及洪水导致部分地区销量有所下滑，该行预计公司全年销量小幅下滑。重点单品方面，超级勇闯全年销量增长超50%，喜力增长20%-30%，纯生及马尔斯绿实现双位数增长，黑狮白啤高速增长，勇闯在疫情及提价等因素影响下，预计销量持平或小幅下滑，部分低端及主流产品在高端化战略下亦有所下滑。

整体来看，公司次高端以上产品增长超过30%，达到全年180万吨+目标。吨价方面，公司9月对勇闯换包提价，叠加高端化快速推进，全年吨价同比有望提升高个位数。

成本短期维持高位，提价及高端化平抑成本影响。

成本方面，公司铝材占比10%-20%，纸箱及玻璃瓶占比近10%，大麦等酿造原材料占比20%-25%，目前来看，玻璃价格有所下行，铝罐、纸箱、酿造原料仍然维持高位，不排除22年旺季到来需求增加进一步推高成本的可能性，该行预计22年全年成本上行中个位数水平。为平滑成本上行影响，公司一方面提价应对，21年9月公司对勇闯天涯提价，提价效应有望在22年集中体现，若成本继续上行，不排除旺季前进一步提价可能。

另一方面，公司积极推动高端化，除发力超级勇闯、喜力、纯生外，预计公司22年将对黑狮白啤、马尔斯绿及红爵加大投放力度，同时在高潜力市场及经济发达地区聚焦投放，预计全年销售费用率小幅提升。

当下价值空间已凸显，短期看提价催化，中期看疫情恢复和成本下行。

短期来看，公司21Q3提价效应有望在22Q1后全面体现，旺季到来前不排除进一步提价催化的可能。中期来看，疫情和成本压制公司短期盈利，疫情影响消退后，销量有望恢复，同时高端化进程有望加速，若成本下半年开始下行，业绩亦有望加速释放。

风险提示：高端啤酒消费波动、高端营销落地进度低于市场预期、费用确认节奏导致短期盈利预测偏差等。

责任编辑：李双双