国盛证券：运动服装行业具备长期成长性 推荐国内龙头运动品牌商

国盛证券发布研究报告称，在产品为王、国牌崛起的消费大趋势下，国内龙头品牌商有望通过迭代优质产品提升品牌竞争力、带动估值上行，该行推荐核心推荐李宁（02331）、安踏体育（02020）、特步国际（01368），当前价对应2022年估值分别为36.1/29/25.6倍；制造商头部公司强化研发、生产、客户壁垒，凭借研发、载以产品助推运动鞋服行业下游发展，该行核心推荐申洲国际（02313），当前价对应2022年PE为29.7倍；关注华利集团（300979.SZ），当前价对应2022年PE为27.8倍；关注滔搏（06110），当前价对应2022年PE为17.4倍。

国盛证券主要观点如下：

渗透提升、运动风潮、政策支撑背景下，运动鞋服是具备成长性的优质赛道。

短期在疫情反复、基数差异、冬奥会等运动赛事催化等因素的影响下，该行预计2022年H1行业零售整体呈现波动增长态势。

中长期维度来看，国内运动市场（据安踏体育公告数据，2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数增长）仍优于国内服装行业整体、优于全球运动市场，在运动风潮兴盛、国家政策支持下行业具备长期成长性。

运动产业链利润分配：研发、品牌和营销壁垒使制造、品牌龙头共享价值红利。

运动鞋服产品专业属性强，产业链格局稳定同时竞争壁垒高，该行判断：1）产业链的价值重心仍在品牌商、并将进一步倾斜，国产品牌商有超越行业增速的机会。2）上游品牌商集中化加速，头部制造商壁垒得以深化。2）渠道商利润空间相对来说被压缩。

1、品牌商：国牌崛起成为明显趋势。

国内运动鞋服市场集中度高（据各品牌销售规模该行测算2020年CR5品牌市占率约53%，较2015年+5PCTs）并在持续上行，同时伴随着民族品牌意识崛起+国产品牌持续进步，后者存在份额提升的机会。

1）当下国产品牌份额加速上升，未来趋势预计延续。据公司公告，2021年安踏品牌流水增速超过25%，李宁品牌Q1-Q3流水增速分别为80%+/90%+/40%+，增长态势大幅超越国际品牌在中国市场的表现。

2）品类竞争要素明确并日渐激烈。产品端：品牌商加大科技研发，同时兼顾时尚设计，进而推动产品价格的提升，目前李宁/安踏分别推出超过2000/1000元的鞋品；营销端：龙头企业掌握核心赛事资源，合作偶像增加曝光。渠道端：由高速增长迈入高质增长，DTC渠道和电商渠道成为重要抓手。

2、制造商：格局向上集中，龙头壁垒强化。

产业环境改变，对供应链的稳定性、反应速度等提出更高的要求。短期：外部环境仍存不确定性，订单资源倾斜，头部稳定产能胜出，据公司公告，华利集团2021年业绩预计增长40%-55%，该行预计申洲国际2021/2022产量增速分别10%/20%左右。中长期：龙头对话，强者恒强，品牌商精简供应商队伍是行业性趋势，制造龙头持续受益、所占大客户份额有望提升。

风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期；新业务开展不顺利等。

责任编辑：李双双