中信证券：当前精选层新股网下认购倍数较低，定价合理
来源：中信证券研究
文｜秦培景 裘翔 杨灵修 吕品 姚光夫
新三板精选层制度改革从发行定价、交易及转板等多维度入手，有望解决老新三板股权集中、流动性不足等问题，并打通多层次资本市场，带来政策红利。当前精选层辅导公司平均规模较小，盈利能力稳健，行业分布均衡，且隐含发行估值明显低于科创板已上市公司。关于打新，参考已经询价完毕的两只个股，定价合理且认购倍数较低，投资者行为偏理性谨慎。而聚焦到打新选择，我们推荐参考相对估值、行业属性、初始流通盘占比、研发支出占比及是否被战略配售等五个维度甄选个股，提高资金使用效率。
▍7月1日新三板精选层第一批两只新股将开始网上打新，这一多层次资本市场重要枢纽渐行渐近。
新三板精选层制度改革从发行定价、交易及转板等多维度入手，有望解决老新三板股权集中、流动性不足等问题，并打通多层次资本市场，带来政策红利。当前精选层辅导公司平均规模较小，盈利能力稳健，行业分布均衡，且隐含发行估值明显低于科创板已上市公司。关于打新，参考已经询价完毕的两只个股，定价合理且认购倍数较低，投资者行为偏理性谨慎。而聚焦到打新选择，我们推荐参考相对估值、行业属性、初始流通盘占比、研发支出占比及是否被战略配售等五个维度甄选个股，提高资金使用效率。
▍新三板精选层制度改革从发行定价、交易及转板等多维度入手，有望解决老新三板股权集中、流动性不足等问题，并打通多层次资本市场，带来政策红利。
1）发行制度方面，精选层“小IPO”审核流程与科创板及创业板注册制IPO非常类似，且发行门槛更低。改革允许挂牌满一年的创新层公司公开发行后进入精选层，整体流程与科创板及创业板注册制IPO非常类似，这种“小IPO”可以更高效率地募集资金，起到了提升股权分散度的作用。而从发行门槛看，标准设置也与科创板较为类似，只是要求更低，如未盈利企业发行的最低市值要求仅有4亿元，而科创板最低要求为15亿元。
2）交易方式变革及降低投资者门槛有望明显提升精选层流动性。一方面，精选层采用连续交易方式，首日不设涨跌幅，后续每日涨跌幅不超过±30% ，与此前做市及竞价交易方式相比预计会极大提升流动性水平。另一方面，精选层投资者门槛由此前新三板最低500万元降低至100万元，参与者将明显增加，根据股转中心最新统计，新三板精选层开户数已经突破120万人，达到了科创板开板时开户人数的近三分之一。
3）转板政策成为打通多层次资本市场的重要一环。精选层允许挂牌满一年且符合板块上市条件的公司转入科创板或创业板上市，并且转板上市后公司股东的限售期可以予以抵扣。此外，转板不涉及股票公开发行，无需经证监会核准和注册，只需由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定，预计整体流程并不繁琐。若精选层未来融资、定价能力较好且具备一定的流动性水平，预计众多现有新三板公司会首选在精选层发行，后借助精选层直接融资功能逐步成长，再转板至适合自身属性的A股其他板块，形成多层次资本市场体系互联互通。
▍待进入精选层公司小而精，隐含估值水平不高。
从规模来看，170家精选层辅导公司平均/中位数市值为14/9亿元，远小于科创板公司发行时市值平均数/中位数的64/39亿元，且精选层辅导公司2019年净利润/营收中位数分别为0.4/2.8亿元，也明显低于科创板的0.9/5.1亿元。
从当前盈利能力看，精选层辅导公司近两年平均ROE水平为17%，略好于科创板已上市公司两年平均ROE15%的水平。
从成长能力看，整体精选层辅导公司近两年复合利润增速为19%，而整体科创板上市公司为29%。
从行业分布看，科创板更加聚焦于新兴行业“硬科技”，65%的已上市公司为医疗保健及信息技术行业。而精选层公司更加多元，信息技术、工业、医疗保健、材料行业占比分别为31%、26%、12%及11%。
综上，精选层辅导公司总体规模较小，行业分布更加均衡且成熟，虽成长性稍逊科创板但当前盈利能力较强。而若以公告发行底价及创新层停牌前收盘价作为隐含发行估值的上下限，当前已公布发行底价的精选层公司平均隐含发行估值为17.5-28.3倍，远低于科创板平均发行市盈率的55.9倍。
▍当前精选层新股网下认购倍数较低，定价合理，投资者行为偏理性。
从当前询价完毕的两只个股来看，投资者对于精选层打新展望较为谨慎理性。
一方面，网上回拨前艾融软件及颖泰生物的网下有效认购倍数为37.2/38.5倍，与科创板首批上市企业的283.4倍及创业板首批上市企业的82.2倍差距很大，说明虽有不少机构及个人投资者认可精选层打新价值，但参与度仍然较低，这一现象可能导致精选层开板初期新股获配比重明显高于A股其他板块。
另一方面，网下投资者对于精选层个股初始定价相对谨慎，艾融软件及颖泰生物的初始发行价分别为25.18/5.45元，仅为创新层停牌前收盘价的73.9%及68.6%，且与科创板初期不同，两家公司的发行价都处于主承销商投价报告的定价下限附近。综上，若较低的发行价格打开首日涨幅空间，再叠加较高的获配比率，新三板精选层的打新收益可期。
▍推荐从相对估值、行业属性、初始流通盘占比、研发支出占比及是否被战略配售等五个维度甄选个股。
因为新三板精选层新股申购方式为全额缴款且要冻结资金，故在资金有限的情况下甄选个股，提高资金使用效率就非常重要。推荐参考以下5个维度：
①优选高研发公司：参考科创板经验，2019年研发支出占比大于30%的公司首日涨幅平均为203%，而研发支出占比小于5%的公司首日平均涨幅仅有110%。
②优选新兴赛道公司：参照新兴战略产业方向分类，科创板生物医药（155%）、信息技术（154%）等新兴行业公司平均首日涨幅明显高于节能环保（118%）、及相关服务业（43%）。
③优选相对低估值公司：按照首发市盈率与发行时同行业市盈率的比值作为衡量标准，科创板低于1的公司平均首日涨幅为171%，处于1-2水平的公司平均首日涨幅仅为129%。
④重点参考有战略配售公司：当前精选层打新情况尚不明朗，战略配售可能会增加投资者信心，也可能隐含公司质地较好的预期。
⑤流通股过多可能限制涨幅：由于精选层公司在创新层时持股小于10%的股东并不限售，故在精选层开板时流通股过多可能形成抛压，成为首日打新的重要限制。
▍风险因素：
精选层股票发行情况不及预期；精选层政策发生改变；精选层出现流动性短缺。
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