信达期货：原油：修复估值 走向光明

报告摘要

全球原油去库存是2021年主旋律，将支撑油价底部不断抬升，Brent原油有望冲击70美元/桶，WTI原油有望冲击65美元/桶。2021年原油进口配额落地使用后，SC仓单会加速消化，SC-Brent价差有望持续修复，多内盘原油空外盘原油具有中长期配置价值。

风险因素：疫苗接种效果不佳；美国放松对伊制裁

一、2020年原油：围绕疫情主旋律，毁灭与重生

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

一季度，全球运转节奏突然被新冠疫情打乱，从中国开始，韩国、日本、意大利、美国等陆续中招，疫情蔓延程度远超预期，严峻的防疫形势使得风险类资产遭到大量抛售，股市、原油、比特币等均出现了暴跌行情，布油和美油基本腰斩。全球主要经济体经济活动收缩，30多亿人居家隔离，汽油、柴油以及航空煤油需求断崖式下滑。3月6日，欧佩克和非欧佩克部长级会议谈崩，减产联盟分崩离析，随后沙特开启与俄罗斯的价格战，油价跌跌不休。

4月初，低油价迫使OPEC+产油国重回减产谈判，并最终达成了创纪录的减产协议，该轮减产分为三个阶段：5月至6月减产970万桶/日，7月至12月减产770万桶/日，2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。但随着原油库容紧张问题愈发严重，产业资本利用WTI原油期货交割上的优势，不断打压原油基金等金融资本，并在4月20日将WTI2005合约结算价定格在-37.63美元/桶。5月开始，中国复工复产引领全球需求，同时OPEC+正式转为减产模式，原油供需平衡表快速修复，油价开启震荡上行走势，布油单月涨幅超过40%。

6-8月，原油涨势有所放缓，海外疫情尤其是美国疫情的恶化使得多头信心松动，炼厂炼油利润低位情况下，全球原油库存去化速度有所放缓。9-10月，由于二次疫情忧虑加重，以及美国大选带来的不确定性，全球金融市场避险情绪提升，原油单边价格大幅回调，但是该阶段内原油的月差结构却相对持稳，其背后是以OECD国家为代表的原油库存继续去化。进入11月后，多支新冠疫苗有望快速投入使用，美国大选逐步明朗，市场风险情绪回升，同时市场对OPEC+推迟增产保持乐观预期，再加上中东地缘局势升温，月差结构继续改善，期限结构面临从Contango向Back的转变。

二、油品消费逐步恢复，未来仍有提升空间

根据国际货币基金组织IMF预计，2020年全球经济增速同比将下降4.4%，而全球油品需求同比将下降8%，油品需求降幅大于经济降幅。70%以上的油品消耗在交通运输领域，疫情下的封锁和隔离措施直接导致交通运输量大幅减少，其中客运受影响程度大于货运，空运受影响程度大于陆运和海运。与客运相关的油品是汽油和航空煤油，与货运相关的油品是柴油和燃料油，与空运相关的油品是航空煤油，与陆运相关的油品是汽油和柴油，和海运相关的油品是燃料油，按照受疫情冲击影响由小到大排序：燃料油＜柴油＜汽油＜航空煤油。而从裂解价差这一微观指标来看，2020年5月以来，美湾、鹿特丹、新加坡三地各类油品的裂解价差均是逐步改善的，目前基本回到正值，不过距离疫情前水平还有一定差距。

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资料来源：OPEC，信达期货研发中心

全球不同区域的油品消费习惯存在差异，美国对汽油需求旺盛，欧洲对柴油需求旺盛，而中东对燃料油需求较大，综合来看，汽油和柴油的消费量会占到总消费量的45%-65%，航空煤油消费量占比在9%左右，燃料油消费占比在3.5%左右，因此汽柴油是拉动原油需求回升的关键，随着新冠疫苗的陆续投入使用，疫情封锁和隔离措施会逐步减少，经济和生产活动可能会出现报复性反弹，进而拉动汽柴油消费的进一步增长。彭博调查数据显示，截至11月底，燃料油消费量已恢复至正常水平的93%，汽柴油需求已恢复至90%，但航空煤油只恢复到50%。不过，根据国际航协IATA的数据，2021年预计将有28亿旅客出行，比2020年多出10亿，航空煤油消费或将带来预期外的亮点。

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资料来源：IEA，EIA，信达期货研发中心

三、OPEC+减产托底依然在，只是转为动态调控模式

欧佩克（OPEC+）成立以来，曾执行过多次主动或被动减产，2000-2019年共采取了11次减产行动。2016年底，欧佩克与俄罗斯等非欧佩克产油国首次达成联合减产协议，将减产行动范围扩大到OPEC+。2020年新冠疫情对原油需求的冲击是史无前例的，出于各自政治目的，OPEC+成员国增产抢夺市场份额，但低油价不可持续，OPEC+又很快重回减产之路。4月12日，OPEC+第10次部长级会议推出了史诗级减产方案：2020年5月至7月，减产幅度970万桶/日，2020年7月至12月，减产幅度770万桶/日，2021年1月至2022年4月期间，减产幅度570万桶/日。从执行效果来看，沙特、科威特减产执行率较高，俄罗斯减产基本及格，伊拉克、尼日利亚等减产不达标，需要进行减产补偿。2020年5月-10月，OPEC平均减产执行率为98.6%，如果去掉沙特，该值降至92.3%，沙特是本轮减产背后最大的推动者和践行者。

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资料来源：Petroleum Economist，信达期货研发中心

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资料来源：Petroleum Economist，信达期货研发中心

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资料来源：Petroleum Economist，信达期货研发中心

2020年12月4日OPEC+部长级会议确定，自2021年1月起，减产幅度自770万桶/日调整至720万桶/日，即增产50万桶/日，同时从2021年1月起每月召开OPEC+部长级会议，及时评估市场状况，并决定下个月的进一步调整产量，每月调整幅度不超过50万桶/日，此外补偿减产期限延长至2021年3月底，以确保所有参与国对过量生产的石油给予充分补偿。本次会议为2021年减产定下了基调，首先，OPEC+减产托底政策不会突然中止，只是转为动态调控模式，OPEC+会根据原油需求恢复情况及时调整减产幅度，因此OPEC+增产节奏会慢于原油需求恢复节奏。此外，OPEC+继续加大对补偿减产的监督，伊拉克、尼日利亚等大概率会遵守协议，从普氏调查数据来看，11月底伊拉克减产执行率已超100%。

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资料来源：OPEC，俄罗斯能源部，Argus，信达期货研发中心

四、油价回升，边际产能反弹潜力有限

纵观全球原油生产区域，由于资源禀赋、技术水平等方面的差异，原油开采成本也相差较大。结合原油产量和开采成本两项指标，需要重点关注的原油边际产能主要在巴西、加拿大和美国。巴西方面，巴西国家石油公司Petrobras近期宣布了2021-2025年战略计划，资本支出同比下降27%至550亿美元，其中用于勘探和开发的投资为460亿美元，占资本支出预算的84%，根据路透社预计，削减支出将使巴西2021年原油产量从目前的284万桶/日降至275万桶/日。加拿大方面，2019年其原油产量为550万桶/日，全球排名第四，占全球原油总产量的6%左右。加拿大油气资源以油砂、致密油等非常规资源为主，开采成本相对较高。2020年3月加拿大原油产量560万桶/日，4月下降至490万桶/日，5月进一步降至440万桶/日，随着油价从5月开始触底反弹，加拿大原油产量也在缓慢回升，预计2020年平均原油产量大约为500万桶/日，2021年产量或将回升至530万桶/日，增幅相对有限。

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资料来源：Rystad Energy，信达期货研发中心

与常规油田不同，页岩油具有增产快、衰减快的特点，即页岩油井投产前三个月内迅速达到产量峰值，此后产量持续下滑，投产一年后产量就会衰减掉60%左右。为维持整个页岩油田的产量平稳增长，页岩油企业就需要持续的进行资本开支，通过不断地打新井，用新井产量来弥补老井的衰减量。一般来说，美国页岩油企业的融资渠道主要有自有资金、银行贷款和发行高收益债（标普评级BBB-及以下）。低油价下，页岩油企业的融资环境快速恶化，3月以来美国会计行业机构Haynes和Boone共记录了400多起美国能源企业的破产案申请，美国页岩油行业进入兼并重组阶段，在转型期内，页岩油企业的首要任务是降成本，而不是增加产量，因为页岩油扩张对油价水平要求较高，目前美国页岩油平均盈亏平衡成本在45美元/桶左右，但扩张成本要在60美元/桶以上。此外，拜登上台执政后，在2万亿美元清洁能源计划的宏伟蓝图下，拜登政府将加强对石油行业的监管，并在税收、钻井许可证等方面进行限制，这将增加美国页岩油的生产成本，无疑使融资环境恶化的页岩油企业雪上加霜。根据多家机构预测，2021年美国原油产量会保持在1100-1200万桶/日，难以回到2019年初的巅峰产量。

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资料来源：彭博，EIA，Baker Hughes，信达期货研发中心

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资料来源：彭博，EIA，Baker Hughes，信达期货研发中心

五、期限结构悄然变化，原油趋于易涨难跌

从定义来看，期限结构包含了两层含义，一是现货和期货间的价差关系，二是不同期货合约间的价差关系。纵观全球原油定价机制演变过程，20世纪80年代中期至今是金融衍生品定价时期，国际原油市场采用的是公式定价法，即以基准的期货价格为定价中心，不同地区、不同品级的原油价格是在基准价格上加一定的升贴水，因此我们常常把Brent、WTI期货的首行合约价格近似看做现货价格。以近低远高的Contango结构为例，期限结构近月的一端反映现货市场熊市特征，高库存、高仓单、低利润，期限结构远月的一端反映对未来预期以及持有成本。

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

从2020年3月开始，在新冠疫情和沙特价格战的双重冲击下，Brent原油期现结构快速从Back转为Contango，并且不断加深，4月份Super Contango结构下吸引了大量浮仓屯油套利资本的介入，近月贴水开始得到支撑。5月开始，以中国为代表的原油需求强势爆发，加上OPEC+开始新一轮减产行动，原油市场供过于求的局面得到扭转，全球原油库存逐步转入去库阶段，带动外盘原油月差结构持续改善。9-10月，由于二次疫情忧虑加重，以及美国大选带来的不确定性，全球金融市场避险情绪提升，原油单边价格大幅回调，但是该阶段内原油的月差结构却相对持稳，其背后是以OECD国家为代表的原油库存继续去化。进入11月后，月差结构继续改善，并最终进入变结构阶段。

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

回顾上一轮油价暴跌时期（2014-2015年），Brent原油期限结构在2014年7月底从Back结构转为Contango后，该结构维持了3年之久，2017年9月期限结构正式从Contango转为Back，Brent原油也摆脱震荡区间开启加速上涨走势，从52美元/桶一直涨至最高的85美元/桶，涨幅高达63%。一般来说，一旦Contango结构转变为Back结构，产业套保空头会逐步离场，而被动型配置的石油基金会加速入场，原油会呈现易涨难跌的特性。

六、2021年原油：去库驱动估值修复，上方空间可期

2021年初开始，OPEC+减产进入了动态调控模式，按照以往减产经验，OPEC+对库存管理的目标是五年历史均值，当前OECD石油库存仍高出五年历史均值10%左右，库存压力依然较大，预计OPEC+减产仍将围绕库存管理目标持续进行。随着原油库存的下降，原油期现结构有望不断改善，当原油远期价格相较近期价格贴水较大时，生产商和贸易商更倾向于将库存在近端消化掉，有助于库存的进一步去化。综合供需两端的变量，我们对2021的供需平衡状况做了预测，我们认为全球原油去库存是2021年主旋律，将支撑油价底部不断抬升，Brent原油有望冲击70美元/桶，WTI原油有望冲击65美元/桶。可以逢低布局外盘原油多单，买入与外盘原油挂钩的原油类ETF，或者买入油气产业链上游公司的股票。

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资料来源：OPEC，信达期货研发中心

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资料来源：EIA，BP，信达期货研发中心

国内原油方面，SC期货定价主要受中东原油价格、油轮运费、人民币兑美元汇率等多因素影响，一般来说，在内外套利的驱动下，内外原油总体运行趋势会保持一致。但是2020年以来，内外价差SC-Brent变动幅度较大，3-4月国内疫情形势得到控制，复工复产带动原油需求快速恢复，而此时国外正处于疫情爆发阶段，内外需求差异导致SC-Brent价差最高攀升至14美元/桶，大量进口套利涌现，驱使SC-Brent价差不断收窄，进入6月该价差转为负值，11月以后SC-Brent价差一直在（-6，-4）美元/桶区间运行。炼厂倾向性开始从采购现货向交割转变，仓单压力逐步缓解。据卓创资讯统计，截至2020年中国原油一次加工能力将达到9.31亿吨/年，同比增长2.61%，而2021年会有广东石化、盛虹石化、河北鑫海共计4400万吨新增炼能投产。我们预测，2021年一季度，新年度的原油进口配额落地使用后，SC仓单会加速消化，SC-Brent价差有望持续修复，多内盘原油空外盘原油具有中长期配置价值。

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资料来源：Wind，隆众，卓创，信达期货研发中心

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资料来源：Wind，隆众，卓创，信达期货研发中心

风险因素：疫苗接种效果不佳，疫情形势失控，原油需求改善预期证伪；美国放松对伊朗的制裁，伊朗原油产量和出口量快速回升。

信达期货 臧加利

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责任编辑：宋鹏