方正中期：减产逻辑支撑钢价 注意需求季节性变化幅度
摘要：
在需求及去库速度均未明显超预期之下，期货大幅升水更多交易供给减量。因此在国内减产政策落地前，年内钢材供需平衡表很难估算，从而使政策预期更多是以利多形式体现。另外，海外价格坚挺是本轮行情另一驱动，4月美、欧制造业PMI初值均录得历史新高，显示经济复苏延续，世界钢协统计的一季度各地区粗钢产量除北美外均同比增加，表明需求较强，本质还是疫情后经济复苏及宽松货币政策未退出。
综合看，本轮上行趋势彻底结束的前提一是海外需求和价格回落，可关注美联储货币政策转向时间，二是国内需求增速大幅下滑。在以上两点因素出现前，行情预计难以转势，价格下跌暂以调整对待。
对于不确定性最强的供给政策，考虑到当前的钢价及下游利润情况，出口退税率政策已公布，但在需求旺季出台减产措施可能性降低，6月之后公布概率更大，因此供给政策或将成为价格支撑因素而非向上的驱动因素。
进入5月，市场可能交易以下几点：一是延续至今的减产；二是去库速度，2020年5月产量大增，若今年5月产量增幅不大，如此对需求下滑的容忍度也将提升，导致季节性变化不会构成利空；三是由地产新开工可能偏低引发的远端需求偏弱预期。
因此5月中旬前调整概率较小，关注5月下旬至6月的下跌风险。只是目前市场预期又趋于一致，因此建议更多关注数据做右侧交易。
操作建议：5月中旬前还是维持逢低多配的思路，短线多配价格放在5100元附近。中旬之后若前文提及的风险因素出现，可参与阶段性的下跌行情。未来6个月下方支撑4800元/吨，上方压力5800元/吨。
第一部分 期现货市场运行情况回顾
图1-1：主要原材料期货4月走势
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数据来源：wind、方正中期研究院
图1-2：主要钢材品种期货4月走势
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数据来源：wind、方正中期研究院
4月螺纹钢期货震荡上行，主力合约创上市新高。现货还是以跟随为主，涨幅小于盘面，基差继续收窄。从价差变化看，市场交易逻辑偏向于在需求未出现回落前，对供给收缩的预期较强，河北地区环保限产扩散至邯郸，而其他区域未出台具体的限产政策，更多是零散消息。产量继续增加不过幅度一般，总库存维持高位压制部分区域的现货价格，期现货之间的分化及高利润使价格上方高点难以判断。截止4月26日，螺纹钢现货价格，上海：5270元/吨，上涨380元/吨，广州5300元，上涨280元/吨，北京5200元，上涨350元/吨，南北价差低位反弹但仍在历史低位。期货主力合约Rb2110上涨530元，已接近5500元/吨，期现价差大幅回落。
第二部分 宏观分析
一、3月国内经济继续回升
3月经济数据有三点主要变化。一是工业增加值增速较前值有所下滑，二是基建投资增速较2月明显反弹，三是出行需求紧密相关的零售增速显著修复。以2019年为基数并得到两年复合增速，3月份工业增加值从2月的6.4%下降至3月的6.3%，其中制造业增加值的同比增速从2月的8.4%下滑至3月的6.4%。一是就地过年影响部分3月份工业生产活动前移至1-2月，最终今年3月工增弱于前两月表现。二是部分工业行业在3月面临一定供给约束，生产较2月走弱。
汽车制造业工增从8%下滑至4.4%，拖累3月0.2个百分点的工增表现。汽车制造业工增下滑可能是芯片供应较紧张所致，3月汽车整车及其零部件出口弱于其他中间品分项，对汽车产业缺芯现实做同步印证。
二、海外供应回升较慢 中国出口维持高位
3月美元计出口同比增加30.6%，进口同比增加38.1%。出口增速略低于市场预期，但仍维持强势，且强于季节性。分地区看，对所有国别出口增速普遍较1-2月有所放缓，但对美、欧、东盟出口均维持偏强。电子类产品出口保持强势，地产后周期类产品小幅回落，汽车及中游制造业出口降幅也较大。通过工业生产与零售销售所估算的供需缺口也可看到，目前美国供需缺口仍维持高位，导致中国出口份额占比较高，继续支撑出口。
第三部分 基本面分析
一、限产持续 高利润刺激非限产区域提产
重点区域环保限产仍在持续。4月唐山连续两次召开空气污染防治会议，继续推动环保治理，空气质量排名靠后的被动局面。同时邯郸市发布了二季度重点行业生产调控方案，根据文件测算，若减少7%-37%的生产符合，预计产能利用率下降13.88%，日均影响铁水产量约增加2.36万吨，文件公布前邯郸地区日影响铁水产量2.08万吨。从4月数据看，截止23日当周247家钢厂高炉日均生铁产量为236.23万吨，相比月初的231.37万吨增加4.86万吨，同比由月初增加6.54万吨到增加4万吨，铁水总量相比去年高点减少17万吨。进入4月后，限产仍在持续，但强度相比3月减弱，唐山地区高炉开工率逐步回升至44.9%，相比月初增加3.6%，但比去年同期仍下降28%。截止4月中旬，日均粗钢产量292.11万吨，比3月下旬增加2.5万吨，4月上、中旬日均粗钢产量同比分别增加8%和7%。
压减粗钢产量的目标仍未改变，但截止目前全国范围内的具体政策措施也并未出台，同时河北以外地环保限产措施较少，在高利润刺激下，非限产区域甚至限产区域的非限产高炉提产动力较强，Mysteel统计的废钢日均消耗量相比月初增加2.4%。螺纹钢周产量连续4周回升，由月初的353万吨增至361万吨，与2020年相比，当前产量要明显低于5-9月，但高于其他时间。
统计局口径1-3月国内粗钢产量27，104万吨，同比增加15.6%，统计局经调整后的2020年粗钢产量为106，476.7万吨，全年粗钢产量不增加的情况下，4-9月粗钢产量控制在79，372.5万吨以下，同比减少3，660万吨，环比上看，后续9个月粗钢产量均值要在8，820万吨以下，比1-3月均值下降215万吨。而4月上中旬粗钢产量同比大致增加7%，因此5月或者下半年压减产量的任务相对较大。从现有相关人士表态看，国内碳交易有望在6月启动，碳排放体系的完善是实现粗钢减产的关键，考虑到目前高钢价对下游的影响及高层表态，在旺季出台具体的减产政策且政策进一步刺激钢价上涨的可能性较低，政策可能会在淡季甚至是需求走弱后出台，因此供给下降的预期仍存在且有望实现，但对于价格的实质影响更多是支撑而非驱动。
图3-1：Mysteel螺纹钢周度产量
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数据来源：Mysteel、方正中期研究院
图3-2：钢厂日均铁水产量
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数据来源：Mysteel、方正中期研究院
图3-3：163家钢厂高炉产能利用率
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-4：建筑钢厂螺纹钢产能利用率
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-5：长流程钢厂钢材利润
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-6：华东地区螺纹钢电弧炉利润
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-7：102家电弧炉产能利用率
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数据来源：Mysteel、方正中期研究院
图3-8：Mysteel唐山地区高炉开工率
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-9：粗钢产量累计同比
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数据来源：wind、方正中期研究院
二、需求升至高位 关注5月边际下滑的幅度
钢材下游主要包括建筑业（基建+地产）、机械、汽车、家电等行业。其中以建筑行业为主的下游用钢比例达55%左右。从地产施工环节来看，新开工环节的耗钢量与耗钢速率较高。传统基建项目中隧道工程与桥梁建设的单位耗钢量较大，公路建设耗钢量适中。另外，由基建、地产投资为代表的建筑活动将拉动其他行业如工程机械（隧道贯通、基坑操作、道路整备）、以及家电等下游间接用钢，因此建筑业下游对钢材需求的整体影响远高于50%，历史经验显示建筑业GDP、建筑业增加值与粗钢产量、需求均密切相关。
图3-10：螺纹钢周度表观消费量
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-11：237家贸易商建材日成交量（MA5）
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数据来源：wind、方正中期研究院
4月开始螺纹钢需求如期恢复，前两周维持在450万吨高位，下半月环比回落至430万吨，相比2019年增加8%，比2020年4月低1%左右。建材日成交量相对较高，均值达到26万吨，比3月增加30%，同比增加14%，建材成交和表观消费有一定分化，不过市场反馈高价格下投机需求较少，部分地区货权转移也并不明显，因此可能和期现入场交易有一定关系。4月作为全年需求高点已得以兑现，从过去两年数据看，2020年5月需求基本持平4月，2019年环比下降2.4%，变化较小。目前水泥磨机开工率逐步升至去年高点，地产施工维持高位，中观层面机械销量相对较好，建筑业施工走弱幅度不高，因此进入5月需求有望保持在420万吨的均值，环比下降5%左右。
图3-12：30大中城市商品房销售面积
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-13：100大中城市土地成交面积
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-14：房地产企业购置土地面积
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-15：房地产新开工面积
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-16：商品房销售面积值
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-17：房地产开发投资同比值
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数据来源：wind、方正中期研究院
1-3月房地产新开工累计同比增加28.2%，3月单月增速为7.25%，3月环比回升的幅度要高于2020年以外的年份，不过从绝对量来看，依然是低于2019年同期。商品房销售和施工增速维持高位，3月销售增加38.1%，相比2019年同期增加18.6%，施工单月增速为17.4%，1-3月累计增加11.2%。首套房平均贷款利率小幅增加3bp至5.31%，连续三个月回升，目前处于2018年以来的偏低位置，对销售的影响仍要看后续回升幅度。今年地产市场除了政策调控力度进一步增强外，另一变化是22个热点城市改为集中供地。根据百城土地成交数据，4月前三周住宅类土地成交溢价率均值为32.7%，高于2020年中枢值16%，这其中主要是非集中供地城市贡献，而22城集中供地城市前半个月土地成交面积较低。部分城市首批供地时间集中在3-5月份，因此土地成交也将后移，从而使其新开工后移至二季度末或三季度。在此之下，5月之后需要关注地产新开工继续走弱对远端需求预期的影响。
图3-18：全口径基建投资增速
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数据来源：wind、方正中期研究院
图3-19：企业新增中长期贷款
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数据来源：wind、方正中期研究院
1-3月基建投资增速为3%，自2020年3季度以来连续三个季度增速下行，3月单月增速为21.6%。随着经济逐步恢复，基建发力必要性不断下降。去年受疫情影响，财政支出压力较大，因此今年财政继续大幅支出的可能下降。从财政支出分项看，基建相关的交通运输负增长，城乡社区接近零增长，民生类支出占比增加。因此，今年基建投资增速预计低于去年疫情后的增速，累计增速或在3.5%-4%。
三、钢材出口回升 退税率政策落地
海外需求回升及供给恢复乏力，带动欧美及新兴国家钢价大幅上涨，根据相关资讯机构统计，4月下旬美国中西部钢厂热卷价格为1545美元/吨，为2005年以来最高价，相比去年低点已上涨200%，欧美热卷CFR价格涨至1129美元/吨，日本热卷FOB价格为950美元/吨，东南亚热卷CFR价格为935美元/吨，中东热卷进口CFR价格为990美元/吨。海外与中国钢材价差低位扩大，刺激钢材出口。3月中国钢材出口754万吨，同比增106万吨，1-3月累计出口1768万吨，增加340万吨，年化出口量达到7070万吨，高于2019年。但钢坯进口量在前3个月分别为83万吨、78万吨和73万吨，同比分别增加23、18和20万吨，明显低于去年6-11月，但与12月持平。受到唐山地区限产影响，国内钢坯价格大幅上涨，带动钢坯进口量增加。同时1-3月钢材进口量同比增加53万吨，3月进口量同比看依然较高，整体看钢材进口量还是明显增加，全年有望带动1500万吨的钢材净出口同比增量。
出口退税政策正式落地，但未包括冷轧和镀锌板，后者在出口中占比较大。从目前情况看，由于对政策早有预期，因此钢企前期已按0税率报价，从影响量看，预估在1300-1500万吨左右。退税率下调的政策更多是提高了中国钢材出口成本，而对于量的影响幅度需要看海外需求的强度，在海外供需存在缺口价格维持高位的情况下，更多是抬升了全球的出口价格。
图3-20：钢材净出口量同比增减情况
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资料来源：wind、方正中期研究院
图3-21：钢坯进口量同比变化
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资料来源：wind、方正中期研究院
第四部分 供需平衡表及后续库存推演
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数据来源：Wind、Mysteel、方正中期研究院
截止4月23日当周，螺纹钢总库存1366万吨，比春节后高点下降465万吨，比2019年同期增加490万吨，比2020年同期减少145万吨，库销比3.18。4月是全年需求高点，5月一般需求会环比下降，过去两年环比变化较小，因此5月螺纹需求均值有望维持在420万吨附近。
供应方面，在高利润刺激下，电炉会处于满产状态，高炉提产动力较强，无政策措施出台前，钢材产量仍有一些上升空间但幅度可能不大，螺纹产量高点预计在370万吨，略高于去年四季度，在进入5月后，去年产量快速增加至390-400万吨，因此若今年5月高点维持在370万吨，则供给对去库支撑会比较强。在此之下，6月螺纹总库存有望从当前接近1400万吨降至950万吨。
图4-1：Mysteel螺纹总库存
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数据来源：Mysteel、方正中期研究院
图4-2：Mysteel螺纹钢社会库存
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数据来源：Mysteel、方正中期研究院
图4-3：Mysteel螺纹钢厂库存
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数据来源：Mysteel、方正中期研究院
第五部分 技术分析
一、期货技术分析
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数据来源：wind、方正中期研究院
螺纹指数突破上市高点，连续3个月收涨，均线维持多头排列，上行趋势未被破坏，后续下方可以关注5100支撑，作为多配价格。
二、期货价格季节性涨跌
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数据来源：wind、方正中期研究院
第六部分 价差及套利策略
图6-1：期货10月合约螺卷差
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数据来源：wind、方正中期研究院
图6-2：期货9/10月合约螺矿比
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数据来源：wind、方正中期研究院
图6-3：螺纹钢10月与1月价差季节走势
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数据来源：wind、方正中期研究院
10合约卷螺价差再次扩大至350元以上的历史高位，螺纹后续面临淡季，但热卷价格较高下游负反馈的预期也随之增加，在此之下两者价差继续走阔的难度提升，不建议继续参与，可以关注后续若环保扩散至江苏、山东等地，卷螺价差将存在收缩可能，因此卷螺价差在400以上可参与做空。
月间正套和期现正套面临同样的问题，均是当前市场交易供给减量的预期，导致远月较强，近月还是受到部分区域需求恢复一般及总库存过高的压制，目前来看去产量政策落地前，强现实和更强的预期继续主导市场，月间价差或继续低位运行。
第七部分 行情展望及操作建议
在需求及去库速度均未明显超预期之下，期货大幅升水更多交易供给减量。因此在国内减产政策落地前，年内钢材供需平衡表很难估算，从而使政策预期更多是以利多形式体现。另外，海外价格坚挺是本轮行情另一驱动，4月美、欧制造业PMI初值均录得历史新高，显示经济复苏延续，世界钢协统计的一季度各地区粗钢产量除北美外均同比增加，表明需求较强，本质还是疫情后经济复苏及宽松货币政策未退出。
综合看，本轮上行趋势彻底结束的前提一是海外需求和价格回落，可关注美联储货币政策转向时间，二是国内需求增速大幅下滑。在以上两点因素出现前，行情预计难以转势，价格下跌暂以调整对待。
对于不确定性最强的供给政策，考虑到当前的钢价及下游利润情况，出口退税率政策已公布，但在需求旺季出台减产措施可能性降低，6月之后公布概率更大，因此供给政策或将成为价格支撑因素而非向上的驱动因素。
进入5月，市场可能交易以下几点：一是延续至今的减产；二是去库速度，2020年5月产量大增，若今年5月产量增幅不大，如此对需求下滑的容忍度也将提升，导致季节性变化不会构成利空；三是由地产新开工可能偏低引发的远端需求偏弱预期。
因此5月中旬前调整概率较小，关注5月下旬至6月的下跌风险。只是目前市场预期又趋于一致，因此建议更多关注数据做右侧交易。
操作建议：5月中旬前还是维持逢低多配的思路，短线多配价格放在5100元附近。中旬之后若前文提及的风险因素出现，可参与阶段性的下跌行情。未来6个月下方支撑4800元/吨，上方压力5800元/吨。
高价格之下，下游企业买入保值建议关注下跌后的时点，并结合自身需求和订单利润来确定。
风险：房贷利率大幅回升 国内钢材产量增幅较大 需求超季节性回落
附：钢材相关股票
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股票及商品收盘价截止2021年4月28日
方正中期期货 汤冰华
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责任编辑：宋鹏
