中信期货：苯乙烯：过剩预期终迎兑现 成本逻辑接替主导
报告要点
随着国内产能的进一步增长与海外检修恢复，市场预期的苯乙烯供需过剩格局基本确立，需求相对缺乏匹配高增速的潜力，因此“利润承压、成本主导”将成为下半年苯乙烯的主要定价逻辑，预计纯苯供需由紧转松会拉动苯乙烯一起向下修正对于原油的高估值，但纯苯与苯乙烯难以走出相对原油的独立行情。
摘要
上半年表现回顾——海外供应主导波动，纯苯强势中枢抬升
上半年苯乙烯价格整体呈现“宽幅波动、重心上移”的走势，上涨行情始于乐观需求预期，但后续波动更多受到海外供应主导，纯苯与原油的强势令苯乙烯在经历一轮牛熊过后，价格重心显著抬升。
下半年供需展望——供应趋松&需求放缓，过剩格局基本确立
苯乙烯供需过剩格局基本确立，国内产能的持续增长与海外装置的停车恢复使得供应在苯乙烯这一层面已无瓶颈，同时需求缺乏匹配供应高增速的潜力，终端家电出口存在因疫情改善而增速见顶的风险，下游新产能的有效释放则要以苯乙烯成本降低为弹性需求留出空间为前提。
下半年成本分析——纯苯估值偏高，关注原油波动
预计纯苯供需会迎来拐点，高估值存在向下回落空间；同时判断乙烯估值相对较低，在成本不跌的情况下进一步下探空间有限，考虑到纯苯估值下修空间更大，以及在苯乙烯原料中占比更高，倾向于苯乙烯相对于原油的估值也有回落空间，不过这一估值调整空间相较原油的波动判若云泥，因此在下半年的分析中原油的动向难以忽略。
策略推荐——择机反套/做空
（1）在苯乙烯没有出现重大装置变化的前提下，可在确认纯苯供需拐点后，建仓苯乙烯跨期反套。（2）在上述的条件下，若确认原油进一步上涨能力有限，可择机做空。
风险提示：（1）原油价格大幅上涨（2）苯乙烯或纯苯装置集中意外停车
一、上半年表现回顾——海外供应主导波动，纯苯强势中枢抬升
上半年苯乙烯价格整体呈现“宽幅波动、重心上移”的走势，上涨行情始于乐观需求预期，但后续波动更多受到海外供应主导，纯苯与原油的强势令苯乙烯在经历一轮牛熊过后，价格重心显著抬升。
细分而言，上半年苯乙烯的行情大致可分为如下五个阶段：
（1）1月-春节前价格震荡上行，主要是资金在政府号召原地过节的背景下，表达对节后需求的乐观预期；
（2）春节后-2月底价格飙升，驱动是海外装置集中故障，美国装置因寒潮关停了70%的苯乙烯产能，欧洲中东也有多套检修；
（3）3月中上旬价格高位回落，背景是下游/终端利用旺季前的最后窗口主动去库/推迟补库，导致需求表现较弱、去库不及预期；
（4）3月下旬-5月中下旬价格强势上涨，逻辑是进口减少的预期开始实际兑现，而需求因旺季开启转向刚性，因此供需持续趋紧导致产业链库存降至极低位；
（5）5月下旬-6月中上旬价格再度回落，驱动一方面是苯乙烯供应预期回归，另一方面是纯苯也预期供需即将出现拐点，估值有回落空间，EB期货因此被打到现金流成本下方；
（6）6月下旬价格开启反弹，支撑是纯苯装置故障与原油表现强势，市场对苯乙烯期货提前反映的纯苯悲观预期进行了修正。
图1：上半年苯乙烯价格呈“宽幅波动、重心上移”走势
{image=1}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图2：上半年纯苯价格（黑线）走强支撑苯乙烯重心上移
{image=2}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图3：海外装置故障是苯乙烯上涨主要拉动 单位：美元/吨
{image=3}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图4：净进口减少是上半年苯乙烯去库主要原因 单位：万吨
{image=4}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图5：因进口减少，苯乙烯港口库存一度降至历史低位
{image=5}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图6：苯乙烯厂库也一度降至低位，后有所回升 单位：万吨
{image=6}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图7：下游成品库存同比偏高，反映需求一般 单位：万吨
{image=7}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图8：上半年苯乙烯利润总体尚可，6月起因供应修复回落
{image=8}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
二、下半年供需展望——供应趋松&需求放缓，过剩格局基本确立
回顾上半年，苯乙烯供需表现相对偏紧，在相当长的一段时间内港口库存都处于历史同期低位甚至警戒水平以下，核心原因就是进口因海外装置故障大量减少，同时需求维持有韧性的水平，国内产量在新装置又一轮集中投产的加持下，直到6月才填补因此而出现的供需缺口。
展望下半年，我们认为苯乙烯供需过剩格局基本确立，国内产能的持续增长与海外装置的停车恢复使得供应在苯乙烯这一层面已无瓶颈，同时需求缺乏匹配供应高增速的潜力，终端家电出口存在因疫情改善而增速见顶的风险，下游新产能的有效释放则要以苯乙烯成本降低为弹性需求留出空间为前提。
图9：随着国内产能增长、海外供应恢复，下半年苯乙烯供需过剩格局基本确立 单位：万吨
{image=9}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
表1：2021年国内苯乙烯供需平衡表预估
{image=10}
资料来源：中信期货研究部
（一）供应——国内产能持续增长，供应格局趋于宽松
上半年苯乙烯总供应量约664万吨，同比增速9%，增速较2020年同期略有下滑，正面贡献源于国内产能的持续扩张，负面拖累则是进口大幅减少，上半年国产量与进口量同比增速分别为+32%、-45%。
展望下半年，我们判断苯乙烯供需将正式进入过剩状态，产量将主要由需求与合意的库存水平决定，经济性主导开工变化将成为主要调整方式。
图10：下半年苯乙烯供应格局将趋于宽松 单位：%
{image=11}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图11：国内产量增加是苯乙烯供应增长的主要来源 单位：%
{image=12}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图12：下半年苯乙烯国产量有望保持高增速 单位：万吨
{image=13}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图13：下半年苯乙烯进口有望低位温和回升 单位：万吨
{image=14}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（1）下半年苯乙烯新产能投放将阶段性放缓，但压力不减
由浙石化与恒力两套大装置拉开序幕，2020年起苯乙烯产能已经进入了一轮爆发式增长的周期，2021年上半年增长依旧迅速，包括嘉玺、泉州、中海壳在内共有5套装置总计207万吨产能投入运行，期末产能增至1400万吨。
展望下半年，苯乙烯产能新增压力会暂时放缓，年内投产希望较大的是古雷与渤化，总计产能105万吨，不过从年度角度来看，年末国内苯乙烯产能将达到1505万吨，同比2020年增长312万吨，增速达26%，增速连续第二年保持在25%以上。
图14：国内苯乙烯产能处于高速增长周期 单位：万吨
{image=15}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图15：下半年投产希望较大的苯乙烯装置是古雷与渤化
{image=16}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（2）下半年苯乙烯开工将更多由需求而非常规检修决定
回顾上半年，苯乙烯工厂的检修比例约15%，属于中性水平，与2019年、2020年下半年大体接近。（2020年上半年的低开工率主要是国内新冠疫情所致）
展望下半年，目前已公布的检修计划所对应的停车比例约12.5%，若考虑2-3%左右的装置意外停车，常规检修力度大体在合理范围。
不过值得注意的一点是，随着越来越多的新装置投产，苯乙烯产能已经迈入过剩的门槛，因此开工率的变化将不仅由装置常规检修决定，需求与合意库存水平可能会逐渐占据更高的权重。
图16：上半年苯乙烯检修处于正常水平 单位：%
{image=17}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图17：下半年国内常规检修相对集中的是9-11月 单位：%
{image=18}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（3）上半年苯乙烯净进口大幅减少，下半年有望温和回升
上半年国内苯乙烯净进口大幅减少，主要背景就是中东欧美装置集中遭遇意外，尤以美国装置因寒潮停车超过70%为甚，直到4月下旬全球开工才回升至同期相对正常的水平。
从最新的信息来看，在6月中上旬北美装置又经历一次集中故障以后，海外苯乙烯装置在6月末已大多恢复正常生产能力，因此展望下半年的进口，我们认为定性将对国内苯乙烯的供需和利润形成压力，进口量会在4-5月的基础上明显回升，但具体幅度尚不易把握，在国内产能持续扩张后，全球范围的供应挤出可能已经开始。
图18：下半年海外苯乙烯生产能力将迎来回升 单位：万吨
{image=19}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图19：区域价差显示海外苯乙烯装置问题已基本恢复
{image=20}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（二）需求——终端出口增速或缓，弹性需要低价释放
上半年苯乙烯需求呈现“同比增速尚可，但环比增长乏力”的表现，三大下游EPS/PS/ABS产量对应的苯乙烯需求同比2020年上半年增长20%（同比2019年为16%），但环比2020年下半年减少了7%，并在不同程度感受到了利润、库存的压力。
以同比2019年的两年增速为参考，三大下游增长最快的是EPS，产量与表需增速都接近30%，其次是ABS，产量增速12%，表需增速5%，最弱的是PS，产量增速10%，表需增速5%。
展望下半年，我们对苯乙烯的需求谨慎不乐观，认为大幅增长的潜力不高，匹配供应端产能高增速基本无望，主要逻辑是终端家电出口存在因疫情改善而增速见顶的风险，同时下游新产能的有效释放需要更低的苯乙烯价格为弹性需求提供空间。
预计下半年三大下游对苯乙烯需求的两年同比增速（同比2019年）会在上半年16%的基础上有一定上升，例如20%，增量提供会由EPS转向PS与ABS，驱动是PS、ABS新产能的投放，不过具体增速可能还要看纯苯对产业链的让利程度。
图20：上半年苯乙烯需求“同比增速不低，环比增长乏力”
{image=21}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图21：上半年苯乙烯下游成品库存整体偏高 单位：万吨
{image=22}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图22：上半年PS利润受挤压明显，直到5月下才有所修复
{image=23}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图23：产能新增可能会推动下半年PS需求增加 单位：万吨
{image=24}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图24：上半年EPS利润也一度受到挤压，但总体好于PS
{image=25}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图25：下半年EPS的需求增速可能同比放缓 单位：万吨
{image=26}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图26：ABS上半年工厂成品库存不如2020年健康，但应该不会对需求产生明显影响，降价调节空间充足 单位：元/吨
{image=27}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图27：下半年奇美ABS装置的投产会为苯乙烯带来确定性相对较高的需求增量 单位：万吨
{image=28}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（1）终端家电出口增速可能放缓
疫情以来国内苯乙烯需求表现尚可，终端家电出口是其中较为亮眼的一个方面，主要逻辑是：1）疫情隔离在家，导致使用家电的需求增加（2）中国因疫情管控优势获得更多份额的生产订单（3）美国采用政府补贴的方式保证了居民的消费能力。
不过在进入2021年二季度以后，随着欧美发达国家推动疫苗接种，将疫情在一定范围内逐渐控制，提振国内家电出口需求的利多因素已经发生变化，最核心的就是在隔离力度减轻后，居民消费开始由“居家实物”向“出行服务”转移，这可能会减少对家电的需求。考虑到家电的属性是耐用消费品，需求透支的风险是下半年需要关注的。
图28：家电出口是疫情后苯乙烯终端需求亮点 单位：万台
{image=29}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图29：4-5月家电出口增速已经开始放缓 单位：%
{image=30}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图30：国内家电产量已有削减迹象，或与订单、成本有关
{image=31}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图31：美国家电销售5月也有放缓迹象 单位：百万美元
{image=32}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图32：疫情对冰箱冰柜出口美国拉动明显 单位：万台、%
{image=33}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图33：在积极推广疫苗后，欧美疫情人数逐渐得到控制
{image=34}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图34：随着疫情恢复美国消费开始由实物转向出行
{image=35}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图35：随着疫情恢复美国消费开始由实物转向出行
{image=36}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图36：美国家电零售已经完成一定补库 单位：百万美元
{image=37}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图37：美国家电批发补库完成度更高 单位：百万美元
{image=38}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（2）下游新产能投放增多，但完全释放需要低价刺激
下半年国内苯乙烯下游的新产能投放有所增加，除了过去一年多陆续在新投的EPS以外，PS与ABS的投产也终于开始增多，这对于缓解由苯乙烯产能增长导致过剩压力会有一定帮助。
不过值得注意的是，除了ABS这一全球紧平衡产品在投产后必然会负荷开满保证对苯乙烯的需求以外，EPS与PS在上半年的开工并不算高，因此新产能的投放并不必然对应苯乙烯的需求增加。
我们认为EPS新产能继续转化为对苯乙烯新增需求的难度较大，上半年EPS表需增速同比2019年已达30%，即年均增速15%，在我们已经做出的家电出口放缓假设下，需求进一步增长概率较低。
我们认为PS新产能有机会以较高的比例转化为对苯乙烯新增需求，但前提条件是纯苯需要让利，给出PS以低价争取弹性需求的机会，以目前纯苯价格对应的苯乙烯成本，即使苯乙烯工厂与PS工厂利润均为零，PS新料对比PS回料与PP新料的竞争力也不会太强。
表2：2021年下半年苯乙烯下游投产表
{image=39}
资料来源：中信期货研究部
图38：PS新料价格过高为回料提供了空间 单位：元/吨
{image=40}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图39：PS价格相比PP过高或令部分需求流失 单位：元/吨
{image=41}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
三、成本分析——纯苯估值偏高，关注原油波动
随着海外苯乙烯装置恢复与国内苯乙烯新产能持续落地，供需过剩、成本定价的”的逻辑已经重新回归视野，下半年成本的重要性有望提升。
站在年中节点展望下半年，我们预计纯苯供需会迎来拐点，高估值存在向下回落空间；同时判断乙烯估值相对较低，在成本不跌的情况下进一步下探空间有限，考虑到纯苯估值下修空间更大，以及在苯乙烯原料中占比更高，倾向于苯乙烯相对于原油的估值也有回落空间，不过这一估值调整空间相较原油的波动判若云泥，因此在下半年的分析中原油的动向难以忽略。
（一）纯苯——供需有望迎来拐点，高估值存在回落压力
回顾上半年，纯苯总体呈现“一路去库，一路上涨”的走势，表现十分强劲，从数据来看，需求较佳是主要驱动，苯乙烯、己内酰胺、酚酮、己二酸与MDI等五大核心下游产量均同比2019年增长增长30%以上，可谓全面开花。
展望下半年，我们对纯苯持不乐观的判断，主要逻辑是供需将由紧转松，相对高估值存在向下回落的空间：
（1）需求层面，上半年纯苯下游需求的强劲并不完全是真实供需，产业链再库存的现象十分明显，这部分隐性库存可能会在下半年成为拖累，比较典型的就是纯苯第二大下游己内酰胺，从锦纶长丝到锦纶切片到己内酰胺，几乎每个环节库存都不低，同时产业链的整体利润却又被压缩在低位，因此需求端高开工的持续性是令人怀疑的。
（2）供应层面，下半年国内纯苯产量有望明显增加，存量方面炼厂纯苯装置检修将环比减少，增量方面浙石化二期这套大装置计划投产，其下游配套可能要2022年才会落地。
（3）估值层面，纯苯在产业链中的位置明显过高，表现就是相比上游原油石脑油、中游甲苯PX的价差均处于历史高位，同时大部分下游都已处于亏损或者接近盈亏平衡的状态，供需弹性的调整很可能会为其增添额外的下行压力。
表3：纯苯供需平衡表（8月起假设苯乙烯开工=需求-进口，即可以令库存不积累的供需平衡产量）
{image=42}
资料来源：中信期货研究部
表4：纯苯与下游投产计划
{image=43}
资料来源：中信期货研究部
图40：上半年纯苯港口库存一路下降至低位 单位：万吨
{image=44}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图41：上半年纯苯价格持续走强 单位：美元/吨
{image=45}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图42：上半年纯苯下游库存有明显积累 单位：万吨
{image=46}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图43：上半年纯苯下游利润持续受到挤压 单位：元/吨
{image=47}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图44：下半年国内纯苯检修将环比减少 单位：万吨/年
{image=48}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图45：下半年国内纯苯产量有望持续增加 单位：万吨
{image=49}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图46：纯苯相对原油价差在历史高位 单位：美元/吨
{image=50}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图47：纯苯相对石脑油价差在历史高位 单位：美元/吨
{image=51}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图48：纯苯相对PX价差在历史高位 单位：美元/吨
{image=52}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图49：边际供应美国歧化利润也在历史高位 单位：美元/吨
{image=53}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（二）乙烯——估值较低，相对下跌空间有限
图50：乙烯单体相较上游成本估值在低位 单位：元/吨
{image=54}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图51：乙烯单体相较上游成本估值在低位 单位：元/吨
{image=55}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图52：乙烯单体相较下游衍生物估值在低位 单位：元/吨
{image=56}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图53：乙烯单体相较下游衍生物估值在低位 单位：元/吨
{image=57}
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
四、策略推荐与风险提示——择机反套/做空
（一）策略推荐
（1）在苯乙烯没有出现重大装置变化的前提下，可在确认纯苯供需拐点后，建仓苯乙烯跨期反套
（2）在（1）的条件下，若确认原油进一步上涨能力有限，可择机做空
（二）风险提示
反套/做空风险：原油价格大幅上涨、苯乙烯或纯苯装置集中意外停车。
中信期货 胡佳鹏 黄谦 颜鑫
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
责任编辑：宋鹏
