银河期货：铁矿石：供需偏宽松 生产强度主导节奏
第一部分 2021年铁矿石行情回顾
2021年铁矿为黑色系中年度跌幅最大品种，Platts5月最高到233.1美元，随后受中国限产影响大幅下跌，自高点跌幅达61.75%；10月19日，发改委开座谈会，强调安全保供，焦炭现货价格自高点下跌37.6%；10月下旬，螺纹需求超预期回落，叠加成本坍塌的预期致价格大幅下跌，自高点跌幅达23.5%。2021年上半年，在高利润的背景下，受粗钢、生铁产量大幅增加的影响，铁矿结构性矛盾突出，致高低品矿价差不断创历史新高；球团受高焦价以及供应影响，始终维持较高的溢价水平。
从供需基本面来看，2021年中国铁矿供应较2020年也出现明显减量，进口矿1-11月累计10.38亿吨，同比下降3.3%，国产精粉产量1-11月累计2.44亿吨，同比下降1.2%。2021年全球钢铁行业产能快速恢复，1-10月全球生铁产量11.04亿吨，同比增长1.5%；1-10月全球生铁产量（除中国外）3.7亿吨，同比增长7%。考虑2020年疫情影响，我们用近两年的复合平均测算，1-10月增速在-5.2%，基本回到疫情前的水平，因此我们看到海外钢铁行业在2021年全年都维持较高的景气度，对于铁矿的需求较2020年有明显增。国内方面，受到双碳政策的限产影响，生铁产量较2020年出现明显减量，1-11月中国生铁产量7.96亿吨，较2020年累计下降1700万吨，对应铁矿需求下降2788万吨。
因此2021年铁矿在供需宽松的背景下，全年呈现累库走势，截至2021年12月20日，全国45港库存总量15443.5万吨，较年初增3027.55万吨，增幅24.4%，下半年受粗钢降产的压制，钢厂主动去化自身库存，截至12月17日，247家刚钢厂进口矿库存下降890.5万吨，降幅7.8%，另外，受焦炭价格大幅拉涨的影响，下半年巴西矿库存增幅明显，截至2021年12月17日，45港巴西矿库存5601.7万吨，较年初增1523.3万吨，增幅达37.35%。
图1：2021年铁矿石主力合约价格走势与时间回顾
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图2：铁矿普氏62%指数
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图3：日照港pb粉价格
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图4：螺纹钢上海现货价格
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图5：日照港准一级焦炭现货仓单
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图6：球团、块矿溢价
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图7：卡粉-pb粉价差
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图8：pb-超特粉价差
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图9：（卡粉+超特）/2-pb
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图10：45港港口库存
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图11：45港压港船数
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图12：45港港口澳矿库存
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图13：45港港口巴西矿库存
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图14：45港港口贸易矿库存
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图15：247家钢厂进口矿库存
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图16：64家国产矿烧结矿库存
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图17：入炉配比
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第二部分 2022年全球铁矿石供需分析
一、国际市场供需分析
1、四大矿山供应情况
淡水河谷：三季度铁矿石粉矿的产量为8940万吨，环比增加18.1%，同比增加0.8%。目前淡水河谷前三季度的产量完成了全年指导产量的70%-74%，属于较为正常的发货节奏。我们根据其公告中所表述的预计全年产量落在指导区间的中下沿，按照全年3.2亿吨的产量来计算的话，那么四季度淡水河谷的产量大概在8700万吨左右，环比-2.7%，同比2.9%。
必和必拓2022财年的产量指导目标保持不变。整体来看，三季度因为检修的原因，产销都出现下滑，不过由于其并未调整年度发运目标并且表示相关负面影响已经减轻，所以我们结合产量季节性的规律来看，预计四季度BHP产量或有一定程度恢复。
力拓三季度铁矿石的产量为8336万吨（100%权益），环比增加10%，同比下滑4%。力拓在本次报告中下调了全年发运预期至3.2亿吨-3.25亿吨，之前预计为3.25亿吨-3.4亿吨的下沿。本次力拓下调铁矿预期发运目标的影响较小，按照3.2亿吨计算四季度力拓发运大概在8434万吨左右。
FMG三季度铁矿石运量为4560万吨，环比二季度增加3%，创下财年首季度运量新高，此前的矿山事故并未对全年的生产发运目标造成影响，另外，FMG铁桥项目计划于2022年12月出矿，预估2023财年FMG铁矿产量达到1.9亿吨，2024财年有望达到2亿吨。
综合来看，2022年澳洲三大主流矿山产量均无增量，其中Vale预计2021年铁矿石产量在3.15-3.2亿吨，2022年产量在3.2-3.35亿吨，预计增量在1500万吨左右，发中国比例按70%计算，发中国增量在1050万吨左右。
图18：淡水河谷产量
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图19：FMG产量
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图20：力拓产量
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图21：必和必拓产量
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2、非主流矿供应情况
历经2021年下半年铁矿石价格大幅下跌后，现货价格跌破了部分非主流矿成本，从三季度之后，就有开始陆续有些中小矿山因亏损停产，叠加海运费暴涨，8月之后如印度、南非等高成本非主流矿发中国比例出现明显下降（印度对品味58%以上的铁矿石征收30%的出口征税），因此铁矿石较低的绝对价格对非主流矿进口会有明显的抑制作用，指数在90美金以下，高成本非主流矿进口窗口将关闭，120美金以上或有恢复的空间。除四大矿山外，预计2022年对中国发运的增量在900-1000万吨。
图22：铁矿石运价：巴西图巴朗-青岛
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图23：铁矿石运价：西澳-青岛
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图24：南非出口量-中国（GTAS）
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图25：南非出口占比-中国（GTAS）
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图26：印度-进口量
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图27：其他国家-进口量
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3、2022年海外生铁产量维持高位 但整体增量有限
2021年，海外钢铁产能逐步恢复，高炉生铁产量回升至疫情前的水平。从数据来看，欧美地产行业进入上行周期。2022年，预计海外钢铁行业仍会继续维持较高的景气度，但整体增量有限，预计2022年海外生铁产量维持在4.5-4.6亿吨的水平，较2021年变化不大。
图28：海外生铁产量（除中国）
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表1：2022年海外（除中国）、中国生铁产量预测
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二、中国市场供需分析
1、国产矿供应
2021年国产矿产量前高后低，下半年受粗钢降产及双控影响，产量出现大幅下降，全年整体呈现负增长，1-11月国产铁精粉累计产量2.44亿吨，预计全年减量在630万吨左右，降幅2.3%。预计2022年国产矿产量平稳回升，但整体增量有限，预计增幅在2-3%。
图29：全国332家矿山精粉产量
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图30：矿山铁精粉库存
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2、国内需求：生产强度决定节奏
（1）中央经济会议定调稳增长政策
首先，从12月中央经济会议的精神来看，与黑色相关的需要注意以下三点内容：一、定调“稳增长”，由于2021年上半年基数较高，所以2022年上半年面临经济增速的压力，政策在年末这个时点提出稳增长的政策，还是要对需求托底，所以可以看到，地产、基建等行业均在积极推出有利于经济稳定的政策；第二，在宽财政、稳定投资率的方向上更加明确，会议指出“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”。预计主要是推动基建适度修复，有助于对内需的有效修复。目前2022年提前批专项债额度已下达，可下达的最大额度为2.19万亿，2022年的财政前置将对需求起到支撑作用；第三，避免一刀切去碳上的态度更为明确，这一定调可以防止2021年下半年部分地区对政策理解不到位，“一刀切”执行导致能源秩序波动过大的情况重现，避免对经济增长的扰动，所以对于2022年粗钢产量上的定调，目前市场理解减量较小，甚至有平控的可能。对于2022年来看，目前市场对2022年复产有比较强的预期，钢厂面临原料补库周期，存在阶段性反弹的基础。
图31：固定资产投资房地产开发投资当月同比%
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图32：房屋施工面积当月同比%
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图33：制造业投资当月同比%
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图34：固定资产基建投资当月同比%
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（2）钢厂生产强度决定节奏 2022年生铁产量或稳中有降
2021年自7月开始，国内在粗钢降产政策的压力下，粗钢、生铁产量开始出现明显下降，根据统计局数据来看，1-11月国内生铁累计产量7.84亿吨，同比减量2735万吨，累计降幅3.4%；1-11月国内粗钢累计产量9.45亿吨，同比减量2716万吨，累计降幅2.8%。预计2022年生铁产量仍会维持稳中下降的走势，但是受政策以及季节性影响，钢厂生产节奏对价格的影响更为重要。
从下游基本面来看，12月五大品种钢材整体产量低位回升。12月消费走势环比继续回暖，但同比仍有较大幅度下降，预计同比降幅在16%左右。根据平衡表测算，若12月需求降幅若能控制在16%以内，则年内不会存在累库的可能。目前期现货吨钢点对点利润仍较高，我们认为在淡季维持高利润的原因在于，受地产政策边际放松后，需求逆季节回升，导致在产量偏低的水平下，库存持续去化，并且在奥运会北方限产的背景下，整体产量恢复空间有限，因此长流程吨钢利润维持高位。从政策走向来看，1-11月大部分企业均已完成降产或平控任务，12月多数生产企业开始复产，从铁废差来看，由于之前焦炭价格连续大跌，导致铁水成本低于废钢成本，铁水性价比突显，铁矿价格偏强运行。
图35：粗钢库存
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图36：华东螺纹现金利润
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图37：华东热卷现金利润
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图38：铁废价差
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第三部分 2022年铁矿平衡表推演及结论
概述：2022年铁矿平衡表，我们从两种情况进行推演，情况一，从粗钢角度进行预估，首先我们根据上述，对2022年的粗钢需求进行了预估，整体消费较2021年下降3%，若库存不变，对应平衡粗钢产量9.72亿吨，按照铁钢比0.85进行估算，对应生铁产量在8.16亿吨左右，全年铁水日均产量在226万吨；情况二，从铁矿自身供需面进行推演，若供应整体增2660万吨，那么生铁的平衡产量在8.55亿吨左右，全年铁水日均产量在234万吨。
图39：2022年粗钢产量预估
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图40：2022年生铁产量预估
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一、情况一：铁矿平衡表（粗钢平衡产量）
表2：铁矿平衡表（粗钢平衡产量）
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平衡表解读（粗钢平衡产量）：
供应方面，主要受价格决定，根据成本测算，指数在90美金以下，高成本非主流矿进口窗口关闭，由于价格是动态变化的，我们在中性情况评估下，预计中国进口铁矿增量在2000万吨左右，其中增量主要来自于巴西淡水河谷以及印度等非主流矿，内矿供应按照增2.5%的水平，增量约660万吨，全年总供应增量预计在2660万吨左右；
需求方面，海外需求预计全年生铁产量减量780万吨左右，对应铁矿需求下降约1248万吨；国内需求：预计2022年粗钢需求增速-3%，对应粗钢平衡产量在9.72亿吨，对应生铁产量在8.16亿吨左右，日均铁水产量在224万吨（统计局口径）左右，同比2021年下降2226万吨，对应铁矿需求下降3651万吨左右。
库存结果：在上述条件下，我们认为铁矿全年仍呈现宽松状态，全年继续呈累库趋势，铁元素过剩2499万吨。
二、情况二：铁矿平衡表（生铁平衡产量）
表3：铁矿平衡表（生铁平衡产量）
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平衡表解读（生铁平衡产量）：
供应方面，主要受价格决定，根据成本测算，指数在90美金以下，高成本非主流矿进口窗口关闭，由于价格是动态变化的，我们在中性情况评估下，预计中国进口铁矿增量在2000万吨左右，其中增量主要来自于巴西淡水河谷以及印度等非主流矿，内矿供应按照增2.5%的水平，增量约660万吨，全年总供应增量预计在2660万吨左右；
需求方面，海外需求预计全年生铁产量减量780万吨左右，对应铁矿需求下降约1248万吨；国内需求：若供应条件不变，铁矿年末库存维持不变，对应生铁产量在8.55亿吨左右，对应的平衡日均生铁产量在234万吨。
三、结论及策略
综上，我们按照2021年生铁日均产量232万吨做对照，2022年产量超过此水平的概率较小，因此铁矿供需整体仍将呈现宽松格局，全年将继续呈现累库趋势，预计2022年政策干扰将弱于2021年，节奏将由钢厂生产强度决定，预计高点会在二季度出现，年度均值在100美金附近。
策略：
单边策略：下游钢厂将面临补库周期，在钢材产量恢复前价格整体将会呈现震荡偏强的走势，预计二季度会出现高点，长线建议可考虑偏空操作。
套利策略：虽然当前铁水产量仍在低位徘徊，但市场对2022年复产预期强烈，3月以后北方也面临复产情况，可关注5-9正套的操作机会。
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责任编辑：宋鹏
