中信证券：政策刺激与防控优化的共振对地产销售影响有多大？

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文丨明明债券研究团队

核心观点

疫情扰动下，2022Q4地产销售持续走弱。与之对应的是地产政策的持续优化。央行、银保监会印发《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，从机制上给予了地方金融监管部门在按揭贷款利率上更多的自由裁量权。随着疫情冲击逐渐过去；需求端利率下行，限购限贷放松；供给端三箭齐发保地产、保交楼，市场信心开始逐渐恢复，预计2023年地产销售将迎来反弹，全年实现正增长概率较大。

受到疫情扰动影响，四季度地产销售持续走弱。全国42城市的新房网签数据统计显示，保交楼政策陆续出台后，2022年三季度新房销售降幅逐步收窄，9月份一线城市和三、四线城市实现6.4%和5.4%的同比正增长，二线城市下降28%。但是，随着四季度疫情扰动的逐月增强，商品房销售增速趋于下行，12月份一线、二线和三四线城市商品房销售同比增速再次下降至-35.6%、-31.0%和-43.0%。

地产政策持续优化，需要看到地产销售回暖，房价、地价和土地市场趋于稳定。2023年1月5日，央行、银保监会印发《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，提出新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。此举建立了按揭贷款利率调整长效机制。按照2022年9月至11月的房价数据，二线城市中有13座城市满足政策要求，三、四线城市中有25座城市满足政策要求，包括已经下调了利率的武汉、石家庄等城市。根据过去10年中多轮房地产周期的经验，按揭贷款利率与房地产的销售情况之间的反向关系较为明确。随着疫情冲击逐渐过去；需求端利率下行，按揭利率达到历史最低，限购限贷放松；供给端三箭齐发保地产、保交楼，市场信心开始逐渐恢复，预计2023年地产销售将迎来反弹时机。

销售复苏的情景假设：

预测2023年地产销售的基准假设是：①疫情影响变弱；②居民信心逐步好转。2022年上半年，房地产政策已经逐渐转向积极，但全年的地产销售表现并不乐观，除了周期性的因素以外，最核心的因素还是来自两个重要冲击：①二季度和四季度的疫情冲击和②三季度的部分居民断贷和烂尾楼舆情事件冲击。然而，我们认为这两类冲击在2023年都将发生变化，只不过有快有慢。

我们选取了两个时间点——2022年6月和2022年9月做静态的情景假设（疫情冲击均较小，区别在于有无交付担忧）。悲观的假设是2023年全年各月的销售状况（考虑季节性后）与2022年9月的水平相当。乐观假设是2023年各月的销售状况与2022年6月相当。中性的假设是销售状况逐渐好转，在年内从悲观的情形逐步向乐观情形发展。

根据上述假设进行预测，2023年地产销售实现正增长的概率较大。在悲观假设下，我们预测即使2023年全年维持2022年9月的地产销售水平，由于二季度和四季度两个季度低基数的存在，2023年也能实现1%的销售增速。中性情形下，若地产销售状况能够在2023年三季度回到2022年6月的水平，不排除全年的地产销售增速可能接近10%。

正文

2022Q4疫情扰动有所加大

受到疫情扰动影响，2022Q4地产销售持续走弱。全国42城市的新房网签数据统计显示，保交楼政策陆续出台后，2022年三季度新房销售降幅逐步收窄，9月份一线城市和三、四线城市实现6.4%和5.4%的同比正增长，二线城市下降28%。但是，随着四季度疫情扰动的逐月增强，商品房销售增速趋于下行，12月份一线、二线和三四线城市商品房销售同比增速再次下降至-35.6%、-31.0%和-43.0%。

一线城市房价增速放缓，二三线城市持续下行。2021年年中以来，一线城市的二手房交易价格增速逐步下行，二三线城市房价持续下跌，且跌幅逐渐走阔。11月份，一线城市二手住宅交易价格指数同比上升1.2%，二、三线城市分别同比下跌3.2%和4.8%。

土地市场遇冷，财政面临较大压力。2021年第一批集中供地以后，受到“三线四档”监管制度的影响，国、民企拿地能力大幅分化。从集中供地的数据来看，民企拿地金额下降明显，导致2021年后两批以及2022年的成交金额与溢价率均较为低迷。截止至11月，2022年全国政府性基金预算支出95961亿元，比上年同期增长5.5%，政府性基金预算收入60161亿元，比上年同期下降21.5%，远低于预算的98637亿元，地方财政收支平衡压力较大。为了缓解财政压力，多地政府在2022年加推了第四批集中供地。

地产政策持续优化

2023年1月5日，央行、银保监会印发《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》。《通知》提出，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

此举建立了按揭贷款利率调整长效机制。2022年9月，人民银行、银保监会曾发布通知，对于6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。当时，根据此政策，不少符合条件的城市如贵阳、石家庄、武汉均调整了各自的房贷利率，首套房利率低于了4%，在一定程度上刺激了需求。此次发布的政策是对9月政策的延续，意味着根据房价走势、动态调整贷款利率的机制被固定下来，体现了政府对于稳房市的决心。

以2022年9月至11月的房价为例，二线城市中有13座城市满足政策要求，三、四线城市中有25座城市满足政策要求，包括已经下调了利率的武汉、石家庄等城市。我们认为此次政策出台后，将会提升这些城市相关政策的延续性，加速房地产市场的修复。

按揭贷款利率与商品房销售之间有比较明确的反向关系。根据过去10年中多轮房地产周期的经验，按揭贷款利率与房地产的销售情况之间的反向关系较为明确。2022年以来，房地产行业受到信用问题和疫情冲击的影响比之前都要大，所以尽管各级政府落地了诸多利好需求端的政策，刺激效果仍然不太明显。如今，疫情冲击逐渐过去；需求端利率下行，按揭利率达到历史最低，限购限贷放松；供给端三箭齐发保地产、保交楼，市场信心逐渐恢复，2023年地产销售将望迎来反弹时机。

地产政策持续优化，需要看到地产销售回暖，房价、地价和土地市场趋于稳定。2022年1-11月，房地产投资累计同比下降9.8%，11月同比下降19.9%，在2021年较低基数的情况下，开发投资仍然同比降幅扩大，显示出房地产市场的疲软。土地市场方面，民企拿地的能力大幅下降，溢价率持续走低，给土地财政带来较大压力。因此，从2022年年初因城施策的需求端放松，到自上而下的贷款利率下调，再到供给端“三支箭”的举措，房地产政策持续松绑，显示出政府对于维护房地产平稳健康发展的态度较为坚决。可以预见的是，如果市场没有明显的回暖或好转，或许会有更多的宽松政策出台。住建部部长倪虹近日在接受采访时也提到，“对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持”。

销售复苏的情景假设

2022年的两个冲击。2022年上半年，房地产政策已经逐渐转向积极，但地产销售表现并不乐观，除了周期性的因素以外，最核心的因素还是来自两个重要冲击：①二季度和四季度的疫情冲击和②三季度部分居民断贷和烂尾楼舆情事件冲击。

通过几何平均增速来剔除基数效应来观察平滑后的地产销售增速（2021年为两年平均增速，2022年为三年平均增速，相当于2019年至今的年化增速），2022年的三次地产销售增速下移几乎都源于上述两类冲击。

然而，预计这两类冲击在2023年都将发生变化。

疫情冲击大幅下降：疫情冲击的变化非常快，随着国内疫情防控政策的持续优化，新冠感染人数在年底到年初逐渐达峰，未来即便还会有新的疫情感染高峰，其负面冲击也难及2022年二季度和四季度。

居民信心逐步修复：从房企信用问题到断贷事件，再到房价的下行趋势，甚至于居民收入增速下降，许多因素对居民购房信心产生不利影响，我们认为信心的修复不像疫情冲击修复的那么快，是一个渐进的过程。

因此，预测今年地产销售的一个基准假设是：①疫情影响变弱；②居民信心逐步好转。我们选取了两个时间点——2022年6月和2022年9月做静态的情景假设：

2022年6月：疫情扰动较小，断贷出现前，居民信心没有受到交付问题的影响。

2022年9月：疫情扰动较小，断贷出现后，居民信心受到了交付问题的扰动。

悲观的假设是2023年全年各月的销售状况（考虑季节性后）与2022年9月的水平相当。乐观假设是2023年各月的销售状况与2022年6月相当。中性的假设是销售状况逐渐好转，在年内从悲观的情形逐步向乐观情形发展。

根据上述假设进行推算，2023年地产销售实现正增长的概率较大。在悲观假设下，即使2023年全年维持2022年9月的地产销售水平，由于二季度和四季度两个季度低基数的存在，2023年也能够实现1%的销售增速。如果按照中间情形，地产销售状况能够在2023年三季度回到2022年6月的水平，不排除全年的地产销售增速可能接近10%。

结论

疫情扰动下，2022年四季度地产销售持续走弱。与之对应的是地产政策持续优化。央行、银保监会印发《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，从机制上给予了地方金融监管机构在按揭贷款利率上更多的自由裁量权。随着疫情冲击逐渐过去；需求端利率下行，限购限贷放松；供给端三箭齐发保地产、保交楼，市场信心开始逐渐恢复，预计2023年地产销售将迎来反弹，全年实现正增长概率较大。

资金面市场回顾

2023年1月9日银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了12.2bps、22.94bps、22.32bps、-5.28bps和-16.6bps至0.6631%、1.703%、1.7275%、1.7878%和1.8629%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.26bp、2.08bps、1.54bps和1bp至2.0996%、2.4627%、2.6649%和2.8428%。上证综指上涨0.58%至3176.08，深证成指上涨0.72%至11450.15，创业板指上涨0.75%至2440.37。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年1月9日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。同时有430亿元逆回购到期，实现流动性净回笼410亿元。本周二到周五，共有840亿元逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

1月9日转债市场，中证转债指数收于401.88点，日上涨0.23%，可转债指数收于1703.96点，日上涨0.55%，可转债预案指数收于1461.38点，日上涨0.88%；平均转债价格133.66元，平均平价为95.37元。当日，富淼转债和优彩转债上市。472支上市交易可转债，除3支停牌，326支上涨，3支横盘，140支下跌。其中富淼转债（20.32%）、优彩转债（18.50%）和贵广转债（11.64%）领涨，今飞转债（-10.76%）、英联转债（-6.25%）和天铁转债（-4.33%）领跌。465支可转债正股，276支上涨，33支横盘，156支下跌。其中孚日股份（维权）（10.06%）、伊力特/贵广网络（10.02%）和卡倍亿（9.41%）领涨，盛路通信（-9.74%）、日丰股份（-5.62%）和天铁股份（-5.11%）领跌。

可转债市场周观点

元旦节后第一周转债市场跟随权益市场迎来开门红，交投情绪有所回暖。

上周交易主线围绕信创以及受益硅料价格下跌的光伏产业链。近期部分城市疫情感染人数达峰，城市地铁客运量触底恢复，疫后复苏迹象明显，央行、银保监会在上周建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，大力提振市场信心。开门红的行情下，转债市场整体估值有所回升，上周高价券反弹较为明显。如我们在前两周周报中所判断，转债估值压力最大的阶段或已过去，转债转入正股驱动为核心，近期可适当博弈春季躁动，优选选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用助推经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、大安全主题的标的值得进一步挖掘。

当前估值已非市场的核心矛盾，正股行业轮动较为明显，短期看预计多数行业都存在一定的修复机会，但是映射到转债市场的效率不同，这一阶段需要提高对效率的关注，建议稳健型资金依旧平衡价格和弹性、优选腰部标的，激进投资者则可聚焦在正股强势和转债高弹性角度上择券。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、回天转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、赛轮转债、康医转债、百川转2、旗滨转债、奕瑞转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。

风险因素

市场流动性大幅波动；宏观经济增速不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年1月10日发布《债市启明系列20230110—政策刺激与防控优化的共振对地产销售影响有多大？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：凌辰 SF179