国泰君安固收：本轮债市下跌期间谁在买 谁在卖？

报告导读

5-6月份债市的主要矛盾切换到央行前瞻收紧货币政策，在基本面没有加速改善背景下，开启暴跌模式，利率曲线加速熊平化。6月份利率的上行则没有那么顺畅，利率波段操作难度加大，主要因为央行政策信号不强，导致市场预期混乱。尽管负回报，但6月利率债的表现好于5月，信用债的表现则弱于5月。

6月配置盘需求保持高位，广义基金和境外机构需求是亮点。全国性大行仍是最大净增持机构，其次为城商行和农商行，再次为广义基金和境外机构。广义基金6月净增持1589亿，环比由负转正增加2007亿。

6月资金偏紧，交易机构资金需求和杠杆有所反弹。银行理财、广义基金、券商、外资行、保险的杠杆率分别回升19.8、7.2、6.5、3.3和1.5个百分点至135%、122%、166%和107%。

地方债发行猛降，城商行、农商行配置需求持续释放，全国性大行有所减弱。城商行、农商行在6月的债券净增持，较5月分别增加820亿、542亿，但是全国性大行环比减少4728亿。城商行是一级市场政金债最大认购主力，增持各类债券，以利率债为主。农商行偏好政金债和NCD，减持信用债。全国性大行增持利率债和短融/超短融，减持NCD。

非银机构增持利率债、减持信用债和NCD。6月利率债高峰挤压其他债券需求，信用债收益率跟随利率债大幅调整，NCD发行利率仍然偏低。广义基金净增持2464亿利率债，净减持941亿短融/超短融、323亿NCD。

境外机构配置需求不减，净持仓又创新高。6月托管量增加814亿至2.51万亿，继续增持政金债和国债。中美利差维持高位以及人民币汇率稳定，促使境外机构连续19个月增持利率债。

券商风险偏好边际提高，保险配债意愿维持高位。券商净增持323亿，环比由负转正增加642亿，主要加仓国债、政金债和中票，减持地方债和NCD。保险加仓746亿，主要加仓地方债、政金债、国债。

正文

引言

5-6月份，债市的主要矛盾切换到央行前瞻收紧货币政策，在基本面没有加速改善背景下，开启暴跌模式，利率曲线加速熊平化。6月份利率的上行则没有那么顺畅，利率波段操作难度加大，主要因为央行政策信号不强，导致市场预期混乱。尽管负回报，但6月利率债的表现好于5月，信用债的表现则弱于5月。从6月各类机构持仓可以看出：

1）6月配置盘需求保持高位，广义基金和境外机构需求是亮点。全国性大行仍是最大净增持机构，其次为城商行和农商行，再次为广义基金和境外机构。广义基金净增持1589亿，环比由负转正增加2007亿。

2）6月资金偏紧，交易机构资金需求和杠杆有所反弹。以“待购回债券余额/中债登托管量+1”衡量，银行间市场整体杠杆率上升1.5个百分点至108%。银行理财、广义基金、券商、外资行、保险的杠杆率分别回升19.8、7.2、6.5、3.3和1.5个百分点至135%、122%、166%和107%，全国性大行、城商行、农商行、信用社的杠杆率基本持平。

3）地方债发行猛降，城商行、农商行配置需求持续释放，全国性大行有所减弱。城商行、农商行在6月的债券净增持，较5月分别增加820亿、542亿，但是全国性大行环比减少4728亿。城商行是一级市场政金债最大认购主力，增持各类债券，以利率债为主。农商行偏好政金债和NCD，减持信用债。全国性大行增持利率债和短融/超短融，减持NCD。

4）非银机构增持利率债、减持信用债和NCD。6月利率债高峰挤压其他债券需求，信用债收益率跟随利率债大幅调整，NCD发行利率仍然偏低。广义基金净增持2464亿利率债，净减持941亿短融/超短融、323亿NCD。

5）境外机构配置需求不减，净持仓又创新高。6月托管量增加814亿至2.51万亿，继续增持政金债和国债。中美利差维持高位以及人民币汇率稳定，促使境外机构连续19个月增持利率债。

6）券商风险偏好边际提高，保险配债意愿维持高位。券商净增持323亿，环比由负转正增加642亿，主要加仓国债、政金债和中票，减持地方债和NCD。保险净增持746亿，主要加仓地方债、政金债、国债。

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5-6月债市暴跌行情复盘

4月份的债市是在跟随宽松及宽松预期做交易。在美国疫情爆发、美联储无上限放水后，随着国内央行调降IOER和4.17政治局会议提及降准降息，货币宽松的“信仰”与隔夜资金利率低于1%的“泛滥”形成正反馈，在预期不能证伪的情况下，短端利率逼近2008年低点，牛陡行情被演绎到极致，债市进入加速赶顶阶段。

进入5月份，疫情主线的持续性缓和，主要矛盾切换到央行前瞻收紧货币政策。如果说4月29日北京下调警报（4月30日债市暴跌）是本轮下跌的起点，那么彼时市场对此的理解只是疫情与经济均好转，对货币宽松的预期可能开始向政策信号收敛。

但是市场预期真正从收敛到反转，是在经历了两轮暴跌之后：一轮是5月14日MLF量缩价平所导致的，另一轮是5月26日重启100亿逆回购但并未下调利率所引发的。宽松信仰被爆锤，货币政策走向鹰派逐渐被越来越多的投资者意识到，即便中间有两会政策刺激不及预期、中美地缘政治风险再起、央行逆回购加量，也无济于事。我们也在5月24日发布报告《本轮债券牛市已经结束，建议有序撤退》。

作为4月下旬以来债市仅存的支撑，宽松预期难以为继，在基本面没有加速改善背景下，利率曲线加速熊平化。参考中债估值，2年期国债利率在5月份上行48bp，10年期上行17bp，期限利差收窄31bp。这一阶段利率债供给也对债市形成压制。

{image=3}相比于4-5月，6月份利率的上行则没有那么顺畅，利率波段操作难度加大，主要因为央行政策信号不强，导致市场预期混乱。尽管负回报，但6月利率债的表现好于5月，信用债的表现则弱于5月。根据中债指数，6月国债和国开债的持有回报率分别为-0.86%和-0.72%，均好于5月的-1.47%和-1.35%，而6月企业债、中票、短融的持有回报率分别为-0.50%、-0.55%、0.02%，均弱于5月-0.25%、-0.29%、0.13%。

整个6月份，2年期和10年期国债利率分别上行39bp、12bp，期限利差收窄27bp。事后来看可以分为两个周期、四个波段，两次暴跌和两次熊市反弹。

第一个周期（6月1日-6月12日）：随着央行创设工具直接购买小微贷款，市场解读为宽信用将加速，货币宽松的信仰坍塌，有序撤退演变为踩踏，而监管层压降结构性存款和防止资金套利的表态也使市场屏息，10年国债利率在5个交易日内上行15bp，2年国债利率上行40bp。

随着6月8日央行明确一次性续作MLF，市场理解为打击资金空转、去杠杆阶段性有所放缓，市场对货币政策过紧的预期出现修复，同时美国疫情二次爆发担忧加剧以及北京疫情出现反复，债市走出一波熊市反弹。10年国债活跃券利率从6月5日日内最高点2.86%到6月12日的日内最低点2.715%，在5个交易日内下行15bp，基本上符合我们在6月7日的报告《建议做多利率债：天予不取，反受其咎》中的判断。

第二个周期（6月15日-6月30日）：债市的第二次暴跌发生在6月14日，催化剂是特别国债将市场化发行，但核心原因还是央行政策信号不强。国常会提降准但央行行长却提政策适时退出，导致市场对货政的预期出现混乱。在情绪不稳下，市场选择“无脑砸盘”，反过来进一步放大波动。10年国债利率在7个交易日内上行17bp, 活跃券利率在6月23日国开招标不利后一度触及2.96%，接近武汉封城前的利率水平。

第二波熊市反弹发生在6月24日-30日，10年国债活跃券利率在4个交易日内从2.96%的高点下行14bp至6月30日日内低点2.82%。由于期间包含端午假期，这波利率快速下行的原因，除了美国疫情二次爆发担忧，还有短期超跌以及央行下调再贷款和再贴现利率。

6月末以来，央行的前瞻指引更加清晰，“适时退出并不意味着急踩刹车收紧货币，目的是为了退空转”、“货币政策基调灵活适度，但重心从灵活切换为适度”，即货政正常化，市场对货政预期的分歧再次收敛。

但是，进入7月份，A股全面牛市成为债市最大的利空。上周10年国债利率几乎无抵抗突破3.0%，单周累计调整13bp，仅周一就上行了10bp，几乎跌出了债灾的感觉。后半周市场情绪边际修复，但我们认为本轮债熊级别可能会超市场预期，目前这一看法已逐渐被主流机构所接受。

6月中债登和上清所托数据概览

截止2020年6月末，中债登和上清所总托管量为94.23万亿，较5月增加1.25万亿，环比减少686亿。其中，中债登总托管量为70.23万亿，较5月增加1.20万亿，环比减少5124亿；上清所总托管量为23.99万亿，较5月增加539亿，环比增加4438亿。

3.1.总供给与净供给：地方债发行猛降，NCD明显回暖，信用债遇冷

从总供给看，地方债发行猛降，NCD发行反弹。6月银行间市场债券总发行（中债登+上清所）3.76万亿，环比减少7605亿。利率债发行缩水但总量仍然不低，国债发行6849亿，环比基本持平；地方债发行2867亿，环比减少1.02万亿；政金债发行5004亿，环比增加190亿；

NCD发行1.35万亿，环比增加2638亿，主要原因是存单发行利率有所上升，发行成功率提高。收益率快速上行导致信用债发行遇冷，短融和超短融、中票、企业债分别发行3615亿、1681亿和264亿，环比分别增加314亿、减少181亿、增加111亿。

从净供给看，地方债大幅缩水，NCD明显回暖，信用债继续收缩。6月中债登和上清所总托管量增加1.25万亿，环比减少686亿。利率债净融资大幅下降，国债净融资4674亿，环比增加1105亿；地方债净融资3058亿，环比减少5021亿；政金债净融资3975亿，环比增加606亿。

NCD净融资-255亿，连续两个月为负，环比回暖5044亿。信用债净融资继续收缩，短融和超短融、中票、企业债净融资分别为-297亿、404亿和27亿，环比分别减少56亿、减少623亿、增加11亿。

{image=4}3.2.机构一级配置需求：全国性大行偏好国债，城商行偏好政金债

6月全国性大行和城商行是一级市场最大认购主力。受地方债供给缩量影响，6月净认购分别达9923亿、3835亿（仅公布国债、政金债、地方债、企业债和商业银行债等），环比分别下降5604亿、1227亿。此外，农商行及农合行、券商和广义基金净认购分别为1462亿、1026亿和776亿。

从认购偏好来看，全国性大行偏好国债，城商行偏好政金债。全国性大行净认购国债4214亿、政金债1527亿，城商行净认购国债1261亿、政金债2000亿。从占比来看，全国性大行的国债认购占比从47%升至62%，而城商行从27%降至18%；全国性大行的政金债认购占比从35%降至31%，而城商行从38%升至40%。

{image=5}{image=6}3.3.6月资金偏紧，交易机构资金需求和杠杆有所反弹

6月资金偏紧，大行资金净融出继续收缩，但机构资金需求整体反弹。①大行资金净融出量较5月进一步下降8.48万亿至14.28万亿，而以待购回债券余额反映的资金需求环比增加1.16万亿至5.63万亿，逆转了过去两个月的下滑。②以待购回余额反映的资金需求看，广义基金、银行理财、券商、保险等资金需求明显反弹，分别增加9678亿、5403亿、708亿、333亿，而全国性大行、城商行、农商行、信用社等小幅回暖。

以“待购回债券余额/中债登托管量+1”衡量，银行间市场整体杠杆率上升1.5个百分点至108%：①交易机构杠杆率整体上升，银行理财、广义基金、券商、外资行、保险的杠杆率分别回升19.8、7.2、6.5、3.3和1.5个百分点至135%、122%、166%和107%，这主要是由于半年末资管产品赎回及到期量猛增，为了应对流动性压力，机构对资金拆借需求上升，导致杠杆率被动上升；②全国性大行、城商行、农商行、信用社的杠杆率基本持平，分别为102%、113%、109%、109%。

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6月各类债券的机构托管数据变动

记账式国债：6月托管量增加4674亿，环比增加1105亿。城商行和全国性大行是主要购买力量，分别净增持1053亿和932亿，广义基金、农商行及农合行、境外机构、券商和保险分别净增持694亿、580亿、428亿、213亿和102亿。

政策性银行债：6月托管量增加3975亿，环比增加606亿。全国性大行、农商行及农合行净增持最多，分别为1048亿和1022亿，城商行、广义基金、境外机构、券商和保险分别净增持692亿、523亿、438亿、175亿和151亿，而外资行净减持160亿。

地方政府债：6月托管量增加3058亿，环比大幅减少5021亿。广义基金、全国性大行净增持最多，分别为1248亿和940亿，保险、城商行、农商行及农合行分别净增持410亿、303亿、126亿，而券商净减持167亿。

短融/超短融：6月托管量下降297亿，环比持续缩量56亿。广义基金减仓最多，净减持941亿，而全国性大行、城商行分别净增持543亿和105亿。

中票：6月托管量增加404亿，环比继续减少623亿。券商净增持95亿，城商行、广义基金、保险、全国性大行均小幅净增持，而农商行及农合行小幅净减持。

企业债：6月托管量增加27亿，环比小幅增加11亿。广义基金净减持99亿，农商行和农合行小幅净减持，城商行、保险、券商小幅净增持。

同业存单：6月托管量减少255亿，环比大幅回暖5044亿，存单余额为10.23万亿。全国性大行是主要减持机构，净减持743亿，信用社和广义基金分别减持502亿和323亿，券商、境外机构也小幅净减持，而农商行及农合行净增持441亿。

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6月各类机构的债券托管数据变动

【全国性大行配置力量有所减弱，增持利率债、短融，减持NCD】

地方债供给较5月天量出现大幅下降，但是由于抗疫特别国债发行和季节性因素，6月利率债供给仍然不低，利率债供给高峰可能将持续到8月份。叠加银行放贷和一级申购等压力，6月全国性大行配置力量有所减弱，主要增持利率债、短融/超短融，减持NCD。

6月全国性大行在中债登和上清所净持仓新增3160亿至36.48万亿，是6月份最大净增持机构，环比少增4728亿。主要加仓政金债1048亿、地方债940亿、国债932亿，净增持短融/超短融543亿，净减持NCD 743亿。

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{image=12}【城商行、农商行和农合行的配置需求持续释放】

城商行全线净增持各类债券，需求持续抬升。6月城商行净持仓新增2308亿至7.23万亿，是6月第二大净增持机构，与5月相比，环比多增820亿。主要净增持国债1053亿、政金债692亿、地方债303亿，此外净增持短融/超短融105亿，小幅增持中票和NCD。

农商行和农合行净持仓继续上升，偏好政金债和NCD、减持信用债。6月农商行和农合行净持仓增长2192亿至7.15万亿，是6月第三大净增持机构，环比多增542亿。主要加仓政金债1022亿、国债580亿、地方债126亿，净增持NCD 441亿，减持信用债144亿。

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{image=14}【外资行配债需求仍然较弱，境外机构净持仓又创新高】

外资行配债需求仍然较弱，减持政金债、增持NCD。6月外资行在中债和上清所净持仓减少115亿至6844亿，环比持平，连续两个月减持。外资行风险偏好显著下降，净减持政金债160亿、国债19亿，小幅加仓NCD 66亿。

境外机构配置需求不减，净持仓又创新高。6月境外机构净增持814亿至2.51万亿，环比少增332亿。其中，主要净增持438亿政金债和428亿国债，小幅减持NCD 67亿。中美利差维持高位以及人民币汇率稳定，境外机构配置需求保持高位，连续19个月净增持利率债。

{image=15}{image=16}【广义基金为6月非银最大增持机构，增持利率债、减持信用债和NCD】

广义基金对利率债需求连续两个月上升，主要由银行理财贡献。6月信用债收益率跟随利率债大幅上行，资金面收紧和净值化理财赎回压力迫使广义基金减持信用债。

6月广义基金在中债和上清所净增持1589亿至27.24亿，是6月非银最大增持机构，较5月环比由负转正增加2007亿，。其中，银行理财6月持仓增加2202亿，环比多增710亿。具体而言，广义基金大举增持地方债1248亿、国债694亿、政金债523亿，同时连续两个月减持信用债和NCD，6月大幅减持短融/超短融941亿、减持NCD 323亿。

{image=17}{image=18}【券商风险偏好边际提高，保险配债意愿维持高位】

券商风险偏好边际提高，加仓国债、政金债和信用债，减持地方债和NCD。5月券商在中债和上清所托管量净增323亿至1.57万亿，环比由负转正增加642亿。其中，净增持国债213亿、政金债175亿，但净减持地方债167亿，因此利率债净增持220亿。券商在5月净减持信用债后，6月净增持中票95亿、短融超短融31亿、企业债9亿，同时继续净减持NCD 87亿。

保险配债意愿维持高位，主要加仓利率债。6月保险净持仓增加746亿至2.18万亿，环比多增74亿。其中，净增持地方债、政金债、国债分别为410亿、151亿、102亿，小幅加仓中票48亿、企业债12亿，小幅减仓短融/超短融9亿。

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{image=20}我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…

国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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