金研?深度:我国国际收支中的投资收益逆差分析

来源：金融街廿五

作者：胡珊珊，建行金融市场部

国际投资头寸表显示，2008年起，我国对外金融净资产跨上万亿美元大关， 2019年末为2.1万亿美元。与此对应的是，国际收支平衡表显示，2008年-2019年，除2008年外，我国其余年份的投资收益均为逆差，2019年为逆差372亿美元。净资产规模与投资收益的不匹配，折射出我国对外金融资产负债状况的结构性差异。

我国投资收益情况的纵向与横向比较

2019年，我国对外各类投资（含储备资产和非储备资产）存量规模为7.7万亿美元，外国来华各类投资存量为5.6万亿美元。同期，我国对外各类投资获得的投资收益（包括利润、股息和利息等）为2198亿美元，来华各类投资获得的投资收益为2570亿美元。据此计算，2019年，我国对外投资收益率为2.9%，来华投资收益率为4.7%。

作为对比，我们分析了美、日、英、德、韩、中国香港六个发达经济体以及巴西、俄罗斯、印度、南非等四个金砖国家的2005-2019年间的对外资产及负债的收益状况。

纵向来看，一方面，我国对外投资收益表现并不逊色，2005-2019年的15年内，有9年我国的对外投资收益率超过发达经济体的中位数，更是远胜于巴西、俄罗斯、印度、南非等新兴经济体（图1左）。但另一方面，我国吸收外来投资收益率（即吸收外来投资的成本支出）远高于发达经济体，甚至也明显高于新兴经济体（图1右）。

图1：2005-2019年投资收益率整体情况比较

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横向来看，以2005-2019年中位数计算，我国对外投资收益率为3.1%，逊于香港（4.2%）、美国（3.6%）、俄罗斯（3.3%）、日本（3.2%）；吸收外来投资的成本支出为5.8%，仅次于俄罗斯（8%）。相对于吸收外来投资的成本，发达经济体（香港地区除外）普遍有更高的对外投资收益率，而新兴经济体的对外投资收益率则明显偏低。因而，新兴经济体的投资收益率差额往往为负。其中，俄罗斯为-4.7%，巴西为-3.2%，南非为-2.3%，印度为-2.2%。

图2：2005-2019年各经济体投资收益率中位数比较

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对外金融资产负债的结构性差异部分解释了投资收益差额为负

我国对外金融资产以储备资产为主，储备资产占比最高达71%（2009年）。此后，储备资产占比逐年降低，2019年为42%。普遍认为，储备资产的对外投资会更加注重流动性、安全性，其主要运用形式是债权投资，因此，其收益率会偏低。但实际情况来看，储备资产并没有拉低我国对外投资的整体收益率水平。2019年的《国家外汇管理局年报》中曾经披露，2006-2015年外储的十年平均收益率为3.55%。经我们测算，同期对外金融资产整体的投资收益率为3.3%。结合储备资产和非储备资产的规模初步测算，非储备资产的投资收益率大概在2.5%-2.9%之间。可见，外储的投资收益率反而更高。此外，国际比较来看，实行多元化投资的各经济体比以外汇储备投资为主的我国，在投资回报方面并无明显优势（图3），这或是因为追逐高收益的同时带来了高风险，使得综合收益不一定高于集中投资方式的收益。

图3：2005-2019年各经济体对外资产结构和对外投资收益率均值比较

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吸收外来投资的成本较高主要是由于我国近六成的利用外资形式为外来直接投资（FDI）。FDI占比最高达61%（2009年），2019年的52%为十二年来最低水平。FDI属于长期、稳定的投资，存在一定的经营风险，流动性也相对较差，因而按照市场规律投资回报会高于其他形式投资。从图4可见，基本上直接投资占比较高的经济体（主要是新兴经济体），其吸收外来投资的成本支出也会更高，二者之间的相关性达到0.8534。

图4：2005-2019年各经济体吸收外来投资结构及收益率均值比较

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尽管利用FDI我们付出了相对较高的成本，但从另一个角度来看，也支持了国内经济的发展，融通了资金，创造了就业和税收，引进了技术，开拓了市场，其社会效益和经济收益是远大于财务成本的。

对外资产负债结构的优化有望带动投资收益逆差状况逐步改善

近年来，我国投资收益逆差整体上明显收窄，2013年最大逆差规模为945亿美元，2019年收窄至-372亿美元。相应，投资收益率之差也从-4.4%（2011年）收窄至-1.8%（2019年）。

未来投资收益逆差的改善需倚重于对外资产负债结构的优化。一方面，在当前储备资产及其他投资占比较高的资产结构下，考虑到全球流动性宽松，利率趋势性下行，对外投资收益率继续上行的压力较大。提升直接投资形式（ODI）的对外资产占比，鼓励企业走出去，收购、并购高新技术企业，购买能源资源等，能有效提高投资收益水平。当然，在当前全球政治局势下，难度是越来越大。

另一方面，参考发达经济体经验，考虑到当前我国金融市场外资占比较低的现状，若要降低吸收外来投资的成本支出，则需更多地利用证券投资或外债形式的其它外资，这是近年来推动国内资本市场开放的动力之一。疫情以来，伴随我国经济逐步恢复，国内外利差持续扩大，短期跨境资金流入增多。数据显示，4月以来，境外机构增持人民币债券合计近5400亿元，通过陆股通净增持A股逾1400亿元。但这也是一把双刃剑，证券投资及短期外债往往具有波动性较强、稳定性较差的特点，经济状况的波动容易引发其大进大出，造成金融市场和资产价格的异常波动。稳妥有序推进资本项目开放，防范跨境资金流动风险，完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，更应成为当前推进资本市场开放的题中之义。

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责任编辑：郭建