招商证券(香港)：金山软件维持买入评级 目标价63港元

招商证券（香港）发布研究报告，维持金山软件（03888）“买入”评级，目标价由67港元下调6%至63港元。

报告中称，公司21Q1业绩表现一般。收入同比加速增长33%，达到15.6亿元人民币（下同），超出该行预期4%。办公软件及服务收入同比加速增长104%，达到7.71亿元，主要归功于：1）软件授权业务在自主可控软件的大趋势下取得爆发式的增长；2）公司在“云和协作”领域产品体验的持续提升推动政企用户的云化进程，同时也带动订阅收入的高速增长；以及3）去年疫情所带来的低基数效应。展望未来，鉴于信创业务持续的高速增长，以及政企客户对“云和协作”办公产品需求的不断提升，该行认为21年to-B业务将持续驱动办公软件收入的高速增长。目前该行预计2021年办公软件及服务收入将同比增长48%。

招商证券（香港）称，21Q1在线游戏收入同比下滑1%，达到7.89亿元，主因：1）头部游戏《新剑侠情缘》和《剑网三：指尖江湖》的表现均出现下滑；以及2）缺乏新游戏上线。幸运的是，本季度《剑网3》收入同比增长23%，部分抵消手游的暗淡表现所带来的影响。展望未来，公司计划于下半年推出超过五款手游，其中包括《剑网三：缘起》（预计在21年6-7月份上线）、《剑侠世界3》（预计21年8-9月份上线）、《最终幻想：勇气启示录幻影战争》（预计21年8-9月份上线）、《卧龙吟2》（预计21年四季度上线）和《魔域3D》（预计21年四季度上线）。基于这些新游戏上线后带来的增量收入贡献，该行预计在线游戏业务将于21年下半年重拾增长动能。不过鉴于新游戏的上线时间均有所延后，叠加多款现有手游的表现持续下滑，该行预计21年在线游戏的收入增速将同比放缓至16%。

报告提到，21Q1毛利率同比提升1.5个百分点，达到84.4%，主要归功于：1）高毛利率的办公软件业务在收入中的占比有所提升；以及2）办公软件业务自身的毛利率随着高利润率的软件授权业务的收入占比提升而有所提升。而经营费用占收入的比重则同比提升3.3个百分点，主要因为人员薪酬提升导致研发费用和管理费用的大幅上升。本季度经调整归母净利润同比下降55%，达到1.15亿元，低于该行预期64%。未来该行预计公司21年的利润率将有所下滑，主要因为：1）游戏研发人员的薪酬有所上升；以及2）金山办公在武汉设立研发中心并计划在21年底前招聘1000多人，这将导致研发费用大幅提升。

展望未来，该行将2021-23财年预测收入调整-3%/-1%/0%，并将经调整净利润调整-45%/-11%/1%，主要反映：1）对在线游戏业务更为保守的预期；2）对WPS业务更为乐观的预期；3）研发投入的提升；以及4）对分占联营公司亏损的预估。

责任编辑：李双双