中泰证券：滔搏维持买入评级 数字化转型打下基础

中泰证券发布研究报告，维持滔搏（06110）“买入”评级。

报告中称，分品牌来看，期内主力品牌实现营收314.4亿元，同比增6.6%，占比87.3%；其他品牌实现营收42.66亿元，同比增9.3%，占比11.7%（同比增0.3PCTs）。随着疫情的有效控制，下半年终端销售大幅好转，主力品牌/其他品牌营收增幅分别环比增13.6/17.7PCTs。此外，联营费用收入同比降9.8%至2.4亿元，电竞受益于赛事佳绩以及商业化尝试营收同比增168.1%至0.8亿元。

分渠道来看，期内零售业务随需求逐步恢复，全年营收同比增5.4%至307.3亿元（20H1同比降11.5%），占比85.3%。期内批发业务因疫情下公司策略性加大发展力度，营收同比增17.3%至49.5元，占比+1.3PCTs至13.8%。线下方面公司将持续推进“优选+优化”的门店网络拓展，通过大店策略拓宽覆盖范围、提升门店形象及消费者体验。期内直营门店数量虽净减389家至8006家，但销售面积+4.1%，300平米以上门店数量占比+2.1PCTs至9.4%。同时，公司通过数字化赋能提升终端运营，该系统已开始从主力品牌向其他品牌推广，从直营向下游零售商拓展。

新零售方面，面对市场的变化，公司加快线上线下融合，通过电商、小程序、APP、离店开单、社群运营等方式多场景触达消费者。目前公司累计注册会员数量同比增50%至4090万人，超300万社群好友，APP用户突破270万（较2020年8月实现翻倍增长），数据系统用户标签超100个。公司的数字化转型为长期可持续发展打下坚实的基础。

费用有效控制下，盈利能力提升。期内公司整体毛利率同比降1.3PCTs至40.8%，主要因业务结构调整以及行业折扣压力所致。但20H2毛利率基本恢复，降幅环比收窄1.7PCTs至-0.4%，主要得益于高毛利直营业务的恢复。费用方面，在公司对租金费用（-1PCTs）及员工成本（-1PCTs）的严格控制下，销售及分销/一般及行政开支占比分别同比降1.8/0.7PCTs至26.8%/3.5%。整体来看，期内经调整净利率同比增0.6PCTs至7.7%。

报告提到，整体运营周转加快，现金充裕分红高。运营方面，期内公司存货规模控制得当同比降6.6%至62.1亿元，周转天数同比降10天至110天。应收账款周转天数同比降3天至19天，主要因购物中心门店占比提升。同时在业务恢复下，应收账款金额同比增46.5%至21.8亿元。现金流方面，公司经营性现金流净额同比降27%至47.1亿元，是由于去年疫情影响营运资金同比降9.6亿元。融资活动现金流净额为-84亿元，主要因期内支付股息36.7亿元。总体来看，期末现金及现金等价物为12.3亿元。

该行表示，公司背靠高景气度的运动服饰行业，深度绑定Nike/Adidas等国际领先品牌，为未来长期发展提供了优质赛道。同时，公司拥有覆盖最广的全国性的运动服饰渠道资源，未来仍将不断提高大店占比、下沉低线市场，优化渠道结构。此外，公司依托数字化持续提升运营效率，并通过积极布局新零售业务打破线上/线下、在店/离店限制，更好的获取新流量/激活已有会员。考虑到棉花事件虽对终端需求的影响逐步恢复，同时公司优秀的管理能力及上下游长期良好的战略合作优势，预计FY2022-24年净利润分别为32.2/36.7/41.2亿元（原为26.4/30亿元），分别同增16.1%/13.1%/13.4%，对应EPS分别为0.52/0.59/0.67元，现价对应PE19/17/15倍。

责任编辑：李双双