中泰国际：周大福降至增持评级 目标价升至17.2港元

中泰国际发布研究报告，预测未来几年周大福（01929）的毛利率将趋向正常化，主要是批发收入及较低毛利率的黄金产品占比提升。考虑到管理层较正面的开店指引及成本管控能力，因此上调2022-24财年股东应占溢利预测3.4%/5.9%/15.7%至67.9亿/76.3亿/86.7亿港元，未来三年CAGR为12.9%，目标价由14.76港元上调至17.2港元，相当于23财年22.5倍PE，潜在升幅为10.8%，评级由“买入”下调至“增持”。

报告中称，公司21财年业绩超预期，经营费用得到有效控制周大福日前公布2021年财年业绩，总体超出该行预期，充分凸显集团的渠道扩张及成本管控的执行力，内地经营利润占比达到95.3%，成业绩增长引擎。集团全年总收入为701.6亿港元（下同），同比增23.6%；股东应占溢利达60.3亿元，高于该行预测的19.8%，主因：1）受惠一次性租金优惠及香港特区政府的防疫抗疫基金补贴；2）员工成本（同比增1.7%）、租金费用（同比降15.4%）及广告等宣传开支（同比降15.4%）得到有效控制，销售及行政费用率同比降3.5个百分点，导致经营杠杆的提升；3）黄金借贷未变现收益及汇兑收益。公司宣布派发末期股息每股0.24港元，全年派息0.4港元，派息比率为66.4%。截至21年3月31日，集团拥有4591个零售点，同比净增加741个，其中内地净增加669家“周大福珠宝”品牌店。

该行表示，内地业务强劲复苏，预计全年增速前高后低21年财年下半年，内地收入及经营利润分别增长87.4%/85.4%，带动全年中国内地收入增长46.5%。珠宝K金类及黄金首饰的ASP有所提升，主因：1）消费信心恢复；2）周大福传承系列的贡献。受惠于“国潮”风气、拥有文化、中国艺术特色的“周大福传承”系列极受年轻人欢迎，零售值占黄金首饰达到39.5%，平均售价达到1.55万港元，大幅高于黄金首饰平均的5千港元。

管理层透露，今年4-5月内地同店销售（SSSG）同比增达到49.3%，其中黄金首饰产品增长73.6%。上半年财年预计SSSG为30%左右，但受累于较高基数，22财年下半年SSSG将减慢至中单位数，预计中国内地全年零售值同比增15-16%左右。管理层预期，22财年新增不少于700家周大福珠宝门店，其中约80%聚焦在三、四线的低线城市，并对25财年中国内地门店数目达到7000家充满信心。该行预测，22财年内地经调整毛利率同比下跌1.1个百分点至26.9%，主要由于低毛利率的批发及黄金产品销售占比增加，并预测经营利润率下跌0.5个百分点至13.3%。

报告提到，中国港澳地区经营环境已见底21年财年下半年，中国港澳地区收入及经营利润分别+4.9%/亏转盈，相信经营环境已见底。管理层透露，今年4-5月同店销售增长159.7%，预计上半年增长70-80%，下半年要视乎通关步伐及与业主议租结果，暂预计全年SSSG增长30%-40%左右。管理层会继续审视店铺布局，优化现有门店效率，21财年关闭了5家门店，另有10-15家门店在观察。疫情得到有效控制，疫苗接种率的提升将加速经济活动正常化，婚嫁需求的恢复将刺激黄金产品销售。该行预测，22财年中国港澳地区收入恢复至19年的58.2%，毛利率及经营利润率分别为25.8%/3.8%。

责任编辑：李双双