中欧基金：盈利向上、估值向下，下半年股市或呈现宽幅震荡

按照中欧基金对于经济周期状态的划分，经济从上半年的“繁荣”进入到“过热”，意味着经济是平稳的，流动性从中性转紧。反应在下半年的股市上，意味着盈利向上+估值向下，体现出明显的结构性特征，整体呈现宽幅震荡走势。

当前股市的风险溢价约为3.39%，比2021年初提升了60个百分点，当前位于历史中枢水平，但明显小于2020年初的4.5%和2019年初的5.6%，说明股市的预期回报仍然不高，需要继续进行估值、行业、风格上的均衡。

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1、“顺周期”配置：向稳定类或逆周期方向配置。

下半年当经济平稳，流动性中性偏紧的时候，整体的行业配置思路应该从顺周期（量价齐升的可选消费+金融周期）向稳定类或逆周期方向转变。这些行业通常分布在必选消费（稳定类）和科技行业（逆周期）之中，需要结合细分的盈利和估值匹配度进行筛选。

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2、消费：可选消费转向必选消费。

2021年下半年无论是CPI还是核心CPI，都是温和复苏向上的趋势。消费板块整体表现依然稳健。但是下半年配置的重点需从可选消费转向必选消费，因为可选消费在经济持续向上的过程中会享受量价齐升的盈利弹性，所以是2020年下半年至今年一季度的配置重点；但是下半年经济转向稳定之后，可选消费的盈利弹性会走平甚至下降，而相对稳定的必选消费的优势就可以体现出来。我们相对看好的细分子行业包括医药、农产品、食品，也包括还未完全恢复的一部分消费服务业（旅游、酒店、航空）。

3、科技：整体仍受压制，左侧可开始关注逆周期。

在流动性中性转紧的环境下，高估值的科技股估值是最早受到影响，且持续受到压制。但我们可以发现，经过连续调整之后，当前科技板块的风险溢价已经调整至一个中枢偏高位置，意味着市场已经相对充分的对于流动性收紧进行定价。展望下半年乃至明年，部分与经济周期关联度小、甚至是逆周期行业（例如新能源、计算机、5G通信）存在左侧布局的机会。

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4、金融：银行基本面仍然稳定。

下半年社融增速继续缓慢下行，银行的信贷投放相对仍然平稳。同时，利率逐渐走平，息差呈现出弱改善的趋势。银行基本面将继续保持稳定，可以作为稳定类配置的选择之一。

5、周期：波动加大，分化加剧。

尽管PPI趋势向上，指向周期板块的盈利改善，但大量大宗品价格在流动性推升、疫情导致供给受限等催化下，创出十年新高，随着疫情改善，流动性中性偏紧，供需缺口改善，大宗商品价格将进入震荡走势，分化加剧。我们更看好海外经济驱动的商品，而对国内经济驱动的商品相对谨慎。细分行业上，石油化工、有色可以持续关注。

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责任编辑：石秀珍 SF183