中信证券：阿里巴巴-SW业绩增长超预期 目标价247港元

中信证券发布研究报告称，预计FY2022-23阿里巴巴-SW（09988）收入增速分别为30%和21%，Non-GAAP净利润增速分别为7%和27%。采用分部估值法，对应核心业务（剔除阿里云）、阿里云的每ADS估值分别为203美元和52美元，目标价为255美元/ADS，对应港股247港币/股。

中信证券主要观点如下：

活跃买家数稳健增长，App矩阵策略继续推进。

截至FY2022Q1末，阿里巴巴年度活跃买家数为8.28亿，较FY2021Q1增加8600万，预计FY2022能净增加1亿以上年度购买用户。2021年6月，阿里的中国零售市场MAU达到9.39亿，同比增长6500万。用户数的持续增长反映阿里在低线城市拓展战略稳步推进，截至FY2022Q1末淘特年度活跃买家数超过1.9亿。此外，公司旗下多个产品表现亮眼，如咸鱼本季度移动MAU超过1亿。

收入增长略低于预期，业绩增长超预期。

FY2022Q1阿里巴巴营业收入为2057.4亿元，同比增长34%，Non-GAAP净利润为434.41亿元，同比增长10%。核心商务收入同比增长35%至1802.41亿元，其中客户管理收入（CMR+佣金）同比增长13.7%，其他中国零售商业收入同比增长82%（高鑫零售并表影响）；中国商贸批发收入同比增长12.6%，主要系1688平台付费会员平均收入的上升和付费会员数量的增加。国际商业零售收入同比增长54%至108亿，主要来自Lazada和速卖通的增长，本季度Lazada订单量同比增长90%；国际商务批发收入同比增长37.4%至44.02亿，主要系阿里巴巴国际站付费水平及相关增值服务增长。

本地生活服务收入为87.57亿元（yoy+23.3%），饿了么订单量同比增长超过50%。菜鸟物流服务收入为116.01亿（+50.4%），主要受益于跨境及全球零售商业所带来的订单量增长。核心商务经调整EBITA同比下降11%至455.91亿元，经调整EBITAmargin同比下降13.1pct至25.3%，电商行业竞争激烈以及公司今年投入加大拖累margin。此外，数字媒体娱乐收入为80.73亿元（yoy+15.4%），主要来自优酷、阿里影业（01060）和其他娱乐业务收入的增长；云计算收入为160.51亿元（yoy+29%），创新业务及其他收入13.75亿元（yoy+37%）。

云计算EBITA及margin持续扩大。

FY2022Q1阿里云营收160.51亿元，同比增长29%，剔除影响，阿里云季度收入增速仍超过40%，预计未来阿里云收入将会在客户及产业端趋向更多元化。本季度阿里云经调整EBITA为3.4亿元，三个季度经调整EBITA实现盈利，本季度内，钉钉业绩首次从创新业务板块调整并入云计算板块，由于尚处于投入阶段，并表带来利润下降，但该季度3.4亿利润依旧为历史最高。“云钉一体”是阿里云的关键战略之一，自推进云钉整合以来，更多企业客户增加了对云和钉钉的使用。

MMC事业群加码社区团购，组织架构调整聚焦本地生活协同。

2021年4月MMC事业群高调亮相，聚焦社区团购业务，整合零售通的社区团购业务和盒马集市，FY2022Q1阿里社区团购业务交易额环比增长200%，RDC面积环比增长260%。2021年7月初，阿里宣布了一系列的人员调整及组织升级，最受关注的为本地生活业务的整合，阿里将基于地理位置服务的三大业务，即高德、本地生活（饿了么）和飞猪，组成生活服务板块，多业务协同鏖战美团。从业务范围来看，飞猪聚焦在机票、酒店业务，高德则围绕LBS地理位置开展打车、景区门票等业务。在饿了么、高德地图、飞猪联合组建生活服务板块后，生活服务板块已经整合了除社区团购外美团几乎全部主要业务，阿里不仅计划继续加大对本地生活服务的投入，而且开始改变打法，力求以多业务创协同效应，寻求制胜之道。

阿里腾讯互开生态系统，为公司打开新的流量入口。

2021年7月上旬，阿里巴巴和腾讯宣布考虑互相开放生态系统，阿里的初步举措可能包括将微信支付引入淘宝和天猫，而腾讯或将允许淘系电商的内容在微信分享，允许微信用户通过小程序使用淘特等阿里巴巴电商服务。微信的社交生态有望为淘宝电商提供更多的获客场景，对于阿里来讲微信开放生态为淘系打开新的流量入口，微信开放后能够通过它的流量去提供一些优质产品和竞争性价格。

公司宣布有史以来最大回购，反映管理层对公司长期增长的信心。

阿里巴巴FY2022Q1财报显示本季度已回购约36.8亿美元股票（约1810万股美国存托股）。与此同时，阿里巴巴董事会已授权公司将回购计划总额从100亿美元提升至150亿美元，有效期到2022年底。本次总额150亿美元（近1000亿元人民币）的回购计划，已成为阿里巴巴集团有史以来最大规模回购计划，也有望成为中国企业史上力度最大回购，彰显公司管理层对长远发展的信心。

风险提示：行业竞争激烈，核心商务EBITAmargin继续下行；税率抬升影响bottomline；下沉市场发展不及预期，社区团购竞争激烈；互联网监管趋严；中概股退市风险。

责任编辑：李双双