中青宝：借元宇宙新瓶装旧酒，实则一只待价而沽的壳

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核心提示

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中青宝最新的股权激励半数给了实控人父子，实控人家族如此不顾观感的吃相遭到深交所的“灵魂拷问”，姑且不论其激励方案能否最终过关，这纸方案之所以能顺利推出，根本原因在于中青宝股权高度分散、没有真正意义上的第二大股东，其实控人家族仅以20%的持股比例便完成了对公司的绝对控制，其董事会中所有成员均由实控人控制，三名独董也在最后关键时刻成了实控人的利益代言人……

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中青宝虽然疫后业绩复苏势头明显，但由于其业务规模偏小盈利有限，长期处于“吃不饱饿不死”的状态，其主业有水分，破局能力存疑：该公司历史最高年营收记录只有4.9亿元，如今更是回落至3亿元左右。历史上中青宝实控人为了掩护出逃也曾多次强蹭文旅、区块链、数字货币、元宇宙等概念，但从最终结果来看，除了最新的元宇宙概念是新瓶装旧酒外，其余都只是忽悠股价掩护减持的噱头……

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中青宝长期遭实控人家族持续大额减持，其实控人李氏家族直、间接控制比例由IPO时的60%以上降低至如今20%。正是由于实控人持股比例偏低，同时其现有主营业务也不温不火，面临明显瓶颈，此时的中青宝对于实控人来说已是一只待价而沽的壳；而对于潜在的投资方来说，其最大的问题在于：这只壳目前虽然看似干净但却并不便宜，其近90亿估值更多地反映的是其壳价值，而非其现有业务价值……

公司治理分析：

股权分散独董不独，20%持股实现“家天下”

中青宝最近由于股权激励计划的问题惹了一身騒：该公司拟向21名高管授出的1060万份股票期权中，有50%将流向其实控人李瑞杰、李逸伦父子的腰包——股权激励对象一般主要是管理层和员工，大股东由于利益本就与公司深度绑定，理论上不应再成为主要激励对象，因此中青宝的这纸操作很快便引来了深交所的问询函；除了深交所外，外部舆论也普遍批评李氏家族“吃相难看”，因为这纸股权激励不仅将主要流向实控人家族，同时激励计划所涉股票期权还占到了公司总股本的4.03%，这个比例明显偏高，存利益输送之嫌。

问题是：如此一纸问题多多的股权激励草案，怎么会在中青宝内部毫无阻力地通过呢？外界从中青宝的控制权结构中不难找到答案：

截至2021年9月30日，中青宝的上层股东结构高度分散，其排名前十的名义股东合计持股比例之和都只有22.28%，其中由其实控人李氏家族直接、间接控制的股票就达到了20.03%：李氏家族控制的深圳宝德科技有限公司和深圳宝得投资控股有限公司分别持股12.44%和7.27%，同时李瑞杰个人直接持股0.32%。

中青宝的前十大名义股东中，除了李氏家族外，其余股东持股比例之和也不过2.25%，因此，严格地说中青宝并没有真正意义上的第二大股东，李瑞杰家族之外的最大单一股东持股比例只有0.36%——即使是前十大名义股东中的其他所有股东联合起来，也远不足以对李氏家族在股东大会上的话语权构成威胁。

因此，尽管李氏家族控制的公司对中青宝的持股比例只有20.03%，但由于其股权极度分散，李家在中青宝股东大会层面仍然拥有极强的排他性实际控制权——这一点，从该公司的董事会结构中也不难窥豹一斑：

颇有意思的是，中青宝董事会一共只有5名董事，其中李瑞杰、李逸伦父子占据两席，另外三席全部是独立董事——透镜公司研究认为，这是一项体现了实控人对董事会控制权极度自信的人事安排，为什么这么说？

理论上来讲，独立董事在上市公司董事会中应该是独立于大股东之外的第三方监督、制衡力量，出于加强对公司董事会控制权的考虑，在股东大会上一家独大、拥有事实上的排他性话语权的李瑞杰父子应该至少提名三名董事人选，才能在三名独立董事面前形成表决权优势，毕竟：如果发生意外，三名独董联合起来，理论上可以3：2的优势在董事会上否决掉李氏父子的提案。

但问题是，李氏家族并没有这么做，中青宝的董事会只有5名董事，不是6名或7名或更多，这其中最合理的解释恐怕就是：李瑞杰父子对中青宝董事会的控制能力有着超越现代公司治理法律、法规体系和规则之外的深度自信：他们相信这些独立董事们足够“懂事”——事实也似乎证明确实如此：面对深交所和公开舆论一致质疑存在明显利益输送嫌疑的股权激励草案，中青宝的三名独董李军、梅月新和郑飞居然无一例外地全部投了赞成票，无一人提出异议或保留意见——三名独董的独立地位，不得不让外界生疑。

主营业务分析：

长期吃不饱饿不死，两大支柱难担大任

中青宝的现有主营业务主要分为面向C端的游戏业务和面向B端的云业务两大块，其游戏业务主打红色和主旋律牌，主要游戏产品包括《抗战》和《亮剑》等；其云服务主要面向政企客户提供数据中心运维、外包、云计算及云增值服务——目前，中青宝以上两大业务收入规模相当，各占公司约50%的营收，但盈利能力略有不同，其中游戏业务毛利润率约为77%，云业务的毛利润率约为31%。

2021年前三季度，中青宝实现营业收入2.57亿元，同比增28.53%；实现归属上市公司股东的净利润1357万元，同比增730.18%——增长的主要原因在于其2020年较低的基数，中青宝2020年的营收和归属股东净利润分别为2.94亿元和亏损1.35亿元，跟2019年相比，其营收端同比大幅缩水37.32%，同时其利润端则直接由盈转亏——也许中青宝会把2020年业绩下滑的矛头指向疫情，但细分行业的事实证明，无论是游戏还是云服务，这两大行业其实都是整体受益于疫情的少数几个细分赛道。

对于中青宝的两大主营业务，透镜公司研究有两个基本判断：

一是，游戏业务仍将是中青宝的核心支柱，该公司的红色、主旋律游戏虽然已成特色，但这一细分赛道明显偏窄，想象空间十分有限；且更为重要的是，游戏行业的整体监管有持续收紧之势，这种影响在腾讯、网易等游戏龙头公司身上已经显现出来了：网易的游戏增长已经明显放缓，腾讯的游戏业务增长更是陷入停滞。今年以来，监管政策风险已经成为多个行业最大风险之一，监管政策的收紧已经给互联网、教育、房地产和游戏领域的相关上市公司和拟IPO企业带来了巨大冲击，在未来越来越严格的行业合规监管之下，中青宝在游戏领域不可避免将面临比以往更大的压力；

其二，中青宝的云业务存在较大水分且难当大任，这不仅仅是因为其云业务毛利润率偏低，更重要的是，该公司的云业务收入质量堪忧：截至2021年9月30日，中青宝的应收账款和应收票据余额达到了1.80亿元，占其当期总营收的70%——按照一般理解，C端的游戏用户不大可能对中青宝存在集体、大额欠费情况，这些应收账款和应收票据应该主要来自于其面向B端客户的云业务，而按照大约50%的营收贡献比来看，该公司今年前三季度的云业务收入大约在1.3亿元左右，这一收入规模与其同期的应收款余额相比严重“不对称”；更令人担忧的是，在过去的2019、2020年两年，中青宝分别计提了2139万元和3738万元坏账准备，而最近几年，该公司正常盈利年份的归母净利润也不过在3636万元至5172万元之间——这也让我们有理由质疑，同时也提醒其审计机构注意：中青宝是否在云业务的收入确认上存在问题？其管理层是否存在借云业务操纵公司利润表的行为？

两大主业中，一个赛道太窄、空间有限，另一个业务质量堪忧，因此中青宝的主营业务长期以来一直难见突破。公开资料显示，中青宝历史最高营收记录出现在2014年，其当年营收只也只有4.9亿元；同时，其最高盈利记录出现在2015年，其当年归母净利润也只有6520万元；自此之后，中青宝不仅没能成功打开业务天花板，其整体业绩反而开始调头向下——该公司虽然还没有陷入持续亏损的状态，但其营业规模偏小、盈利能力有限，长期处于“吃不饱也饿不死”的状态，始终找不到有效的新增长点，在资本市场处境尴尬，直到最近元宇宙概念的爆发为其股价带来了“第二春”。

资本运作分析：

已沦为待沽壳资源，看似干净却不便宜

在资本运作方面，中青宝历史手法算不上高明，但好在短期效果还算不错。

近期，在元宇宙概念的刺激下，中青宝股价翻了近3倍，但从公开资料来看，该公司的元宇宙概念其实只是新瓶装旧酒，因为在元宇宙概念尚未成为资本市场爆炒热点之前，中青宝早在2021年的中报里就提到过“加大AR\VR技术投入，注重新技术下的游戏品质、核心玩法、交互性……”，而该公司此次涉足元宇宙时的话术与彼时相比其实并无本质不同。

而且值得注意的是，历史上的中青宝在强行碰瓷儿热点概念的记录上表现得并不光彩：文旅、区块链、数字货币等概念在中青宝面前无一幸免，但最终投资者只看到了股价上涨之后其实控人不断减持出逃，那些热点概念几乎都成了掩护实控人出逃的幌子：成功IPO之后，李氏家族通过各个外壳直接或间接控制着中青宝60%以上的股权，但如今大幅减持后这一比例已经降至20.03%——这也不难解释李氏家族为何要推出极具争议的股权激励计划了，因为一旦该计划顺利实施，其对公司的控制权比例将上升至约22%。

不过，如果从未来持续资本运作潜力的角度来看，中青宝在维持现有实际控制权架构的前提下，并没有太大的资本运作空间——由于中青宝资产规模很小，对外现金并购能力非常有限，如果启动增发股票支付对价的较大规模并购，则不可避免地会引进对李氏家族控制权形成重大挑战的新的大股东，这可能并不是李瑞杰父子希望的结果：与其如此，倒不如索性“卖壳”、搭上顺风车最后收割一把来得更彻底，这对于现有主业长期不温不火、看不到希望的中青宝的实控人来说，或许是不错的选择，毕竟长期持续减持已经充分表明：实控人去意已决。

透镜公司研究基于此可以作个大胆的推断：在实控人面前，中青宝或许已经实质沦为了一只待价而沽的壳，而且从投资人的角度来看，这只壳还算比较干净：

流动性层面，截至今年9月30日，中青宝的流动资产4.10亿元，其中货币资金储备1.10亿元，而其同期的流动负债只有3.19亿元，其中短期借款只有1.33亿元，其流动性较为稳定；资产负债层面，同期，中青宝的总资产为10.54亿元，总负债为3.55亿元，其资产负债结构也很健康。

不过，需要稍加提醒的是，中青宝的资产中或许略有水分。透镜公司研究注意到，除了前面提到的应收账款可能存在水分外，中青宝从2019年开始借财政部关于金融工具重分类的会计监管要求作掩护，通过操纵金融工具的重分类掩盖了3577万元的对外权益投资亏损窟窿，这些亏损被计入其他综合损益而始终未进入利润表当期损益，至今仍在其资产负债表上形成了3380万元的权益亏空漏洞——事实上，造成中青宝利润表外的其他权益亏空的投资标的中，有的甚至从事互联网金融业务，这些被投标的公司在过去几年严酷的互联网监管整治风暴之后是否仍在持续经营，其投资份额是否仍具有实际可处置、可回收的能力，都存在很大疑问。

尽管如此，单纯从一个壳资源的角度来看，如果数据真实可信的话，中青宝主业虽然不温不火但也还不至于构成重大包袱，其流动性和资产负债质量也相对较高，这对于一只壳来说更是相当可贵的——唯一的缺点在于：在经过元宇宙概念爆炒之后，中青宝的市值已经接近90亿元，这个壳并不便宜，不是一般的资产方能够轻易玩得转的。

透镜公司研究认为，中青宝当前90亿元的市值更多地反映的是一只干净的壳资源的价值，而不是其现有的业务价值。短期来看，元宇宙概念虽然带来了股价的大幅上涨，对于投资者来说是好事；但长期来看，爆炒过后过贵、过重的壳估值也会明显加大中青宝未来重组的难度，拉长其潜在的重大资产重组周期。

责任编辑：陈悠然