中信证券：看好蚂蚁长期价值 19Q4盈利规模达155亿

来源：中信证券研究 文|肖斐斐 彭博

蚂蚁集团计划两地上市，有助于公司长远发展。看好公司长期价值，源自：1）现有业务的行业规模和市场份额提升；2）行业潜力和份额潜力充分挖掘之后的定价能力提升；3）转型科技输出带来的盈利模式升级。

7月20日，支付宝母公司蚂蚁集团宣布，启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所有限公司主板寻求同步发行上市的计划，以进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作助力全球可持续发展，以及支持公司加大技术研发和创新。点评如下：

▍上市融资有助长远发展。

蚂蚁集团股权结构伴随公司战略调整顺势而为：

1）2010年，金融业务因持牌需要，从阿里海外上市主体剥离。同时最终确定按37.5%进行分润，以及阿里有权入股并持有蚂蚁金服33%的股权。

2）2015-18年，多轮补充融资，丰富股东组成类型。当期三轮融资分别募集资金18.5亿美元/45亿美元/150亿美元，预计C轮融资后公司估值已达1500亿美元。

3）2019年，阿里集团重新间接持有33%股份，同时利润分成安排亦相应终止。

4）计划两地上市有助长远发展，公司正由过往的“金服”模式加速向“科技”模式转型，我们预计后续若成功上市募集资金有助于公司进一步夯实技术基础、强化技术输出模式，从而助力长远发展。

▍蚂蚁集团：数字金融及数字经济的行业领跑者。

蚂蚁集团即蚂蚁科技集团股份有限公司，起步于2004年成立的支付宝，定位于提供普惠金融服务的创新型科技企业。目前公司业务聚焦三大板块和国际化进程：

数字支付：内固场景布局，外拓跨境业务。重点布局：1）境内支付拓展场景：完善场景生态，深度绑定客户，近年场景类对外投资达50笔以上，涉及医疗、体育、出行等9大行业；2）跨境业务布局网络：全球本土化（Glocal）战略实践者，全球范围内布局十个电子钱包，实现全球支付用户数12亿以上（含中国内地用户9亿），基于跨境支付的跨电子钱包业务亦在加速完善。经营数据看，2019年前三季度第三方支付综合支付规模182万亿，其中支付宝市场份额稳定在47%左右（易观智库数据）。

数字金融：外部协同，报表策略升级。1）对外投资拓展边界，金融业态全牌照布局后，目前投资深耕垂直性支付企业和财富管理全产业链；2）交叉销售拓宽产品线，2019年五大类金融服务中，使用3种及以上类别用户达80%，使用全部5种类别用户达40%。3）业务逻辑从资产负债表经营到利润表经营，目前协同合作的资管机构、商业银行、保险机构数量分别达120家/100家/100家，协同业务与子公司收入步入收获期，推测融资业务成为收入最重要贡献。

科技服务：模式升级，强化输出。1）技术研发为基础：聚焦“BASIC”，协同阿里科技力量，区块链和分布式技术已在数字金融/经济的多个领域建立成熟解决方案；2）技术投资以加速：外延方式服务业务主线，近年来对外技术类投资达到30笔以上，投资方向经历了2C-2B-2G的演进过程；3）技术输出为新目标：2020年7月公司由“蚂蚁金服”更名为“蚂蚁集团”，经营范围亦更突出技术开发、技术服务与技术推广，未来技术输出收入空间源自：金融机构对金融科技产品的直接需求，以及盈利模式变化（比如基于客户画像的风控模型等输出变现、联合贷款收入共享等）。

海外布局：由点及面，构建全球网络。1）全球布局：支付为先，跟随阿里出海。目前56个国家和地区的商户可以受理线下支付业务。2）纵深发展：多元持牌，复制金融生态。在印尼投资消费分期公司Akulaku、在印度布局消费借贷产品Paytm Postpaid，均是复制国内“从场景到支付到金融”的尝试。3）由点到面：借跨境支付，构建全球网络。2019年，收购世界跨境支付领头羊WorldFirst的100%股权后（WorldFirst被收购前年交易量已超过100亿英镑），公司已经具备连接1+9个电子钱包的牌照许可和业务通路。

▍经营绩效：2019年后盈利持续转暖。

1）测算2019年前三季度税前利润约116亿。根据阿里集团财报公布的许可使用费及软件技术服务费收入反向测算，预计公司19Q1-Q3税前利润合计116亿人民币，其中19Q3税前利润58.88亿元已超17Q3最好水平。

2）测算19Q4盈利规模达155亿。2019年9月，阿里取得蚂蚁集团33%股份，根据阿里自蚂蚁集团获得的权益法核算投资收益测算，19Q4公司盈利规模达到约154.8亿。我们推测主要是科技输出类收入增加、联合贷款为代表的协同业务增收、扫码支付量价表现积极所共同驱动，上述要素后续有望为盈利增长注入持续动能。

▍价值展望：分享全球数字金融社会的非线性增长，增长潜力挖掘后的定价权，以及盈利模式升级。

蚂蚁集团过去从经营资产负债表的“规模”策略，转型为经营利润表的“现金流”策略，盈利稳定性提升。公司未来价值有望来自于增长潜力：

1）现有业务的行业规模和市场份额提升：包括支付业务、金融协同收入、科技输出收入等，预计多项收入增速超过20%；

2）行业潜力和份额潜力充分挖掘之后的定价能力提升：比如在支付网络完成布局后，公司对于收费比例、费率等的提升空间，测算数十万亿体量的交易额费率的微幅提升即能带来收入的显著增加。

3）转型科技输出带来的盈利模式升级，由于金融监管的不确定，过往“金服”模式下盈利存在波动，而未来“科技”模式下，技术迭代与输出有望带来盈利水平稳步“迭代”。

▍风险因素：

1）监管。部分创新业务发展迅猛，不排除监管条件的变化。2）行业规模。金融科技业务模式灵活，不排除部分细分行业增长低于预期。3）宏观经济。宏观条件（如疫情影响）、市场情形变化下，部分金融业务经营难度或将增加。4）业务。金融科技业务依靠管理能力、创新能力、业务能力、风控能力的整合，业务逻辑变化或导致收入模式和经营预期变化。

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责任编辑：张海营