建信基金陶灿：看好全球电动化、光伏平价 超额收益三主线

． 您怎么看油价今年来的波动和后市走势？对新能源企业会形成正向推动还是负效应？

答：油价波动不会改变新能源发展的长期趋势：长期来看，新能源替代传统能源的长期趋势是不可逆的，这里面有两方面原因：第一，长期来看新能源的成本快速下降，而传统能源的成本难以下降甚至上升，以光伏为例，过去十年光伏系统的成本下降86%，转换效率提高40%，这是工业品和资源品的根本差距；第二，随着经济水平发展，人民对绿色环保的重视程度不断提升，这就要求新能源在能源消费中的占比不断提升，近几年国家对“绿水青山”的重视就验证了这一点，其实欧洲发达国家的环保政策更为严格，对新能源的支持力度更大。从历史的实际情况来看， 2014-2015年布伦特原油价格从115美金/桶下跌至27美金/桶，全球2015年光伏装机量仍增长24%，国内电动车销量更是由7.8万辆大增至34万辆，成为电动车爆发元年；今年年初欧佩克会议之前，布伦特原油价格已经大跌22%，然而欧洲英法德等主要国家新能源汽车销量增长在100%以上，基本没有受到油价大跌的影响。

主题： 后疫情时代，掘金新能源投资机会

发电成本角度：全球燃油发电占比仅3%，主要是发电成本较高，远高于光伏（0.4元以内），除原油价格外，主要是燃油发电系统的热效率比较低，还有碳排和污染的外部效应；

动力成本角度：锂电使用成本远低于油耗成本，百公里成本锂电仅为燃油的1/3；考虑到发动机系统与锂电系统初装成本差异，目前全生命周期使用成本基本持平（初装成本差异3-4 万，10 万公里使用成本差异3.5 万）；

1．新能源汽车、光伏和风电目前分别处于什么样的行业周期？

理论热值比较：单桶石油对应热值5755MJ，换算成发电量为1600kwh，对应光伏组件价值大约在23美金左右，低于最新原油期货价格，且光伏未来3-5年仍将有10-15%的持续降本空间，竞争优势仍将持续增强。

另外值得一提的是，今年的低油价是因为疫情黑天鹅事件冲击的结果，目前油价较产油国财政平衡有较大距离，是不可持续的。近期布伦特原油主力合约从最底部反弹幅度已经达到50%，但较美国页岩油成本仍有较大距离，随着欧佩克+减产协议的执行和欧美国家开始复工，油价有望继续缓慢反弹。

风电行业起步早于光伏，产业相对成熟。目前发电量占比7%；19-21年国内处于政策市阶段，补贴退坡带来短期的高景气，行业需求重新回到25gw以上，但退坡之后的风电市场势必将进入新一轮的洗牌和阵痛期，从主要标的的估值上也反映了市场对这一点的担忧；从我们了解到的情况，产业链也在积极应对补贴后的市场，一方面通过机组大型化降低成本，同时在开拓大型平价项目以及海上风电等新的市场需求，因此对风电的发展前景我们仍持积极乐观态度。

4． 后疫情时代，您觉得对新能源投资来说可能产生哪些影响？

答：短期因为疫情导致产业链企业停工停产，对需求有明显冲击，欧洲新能源车市场二季度销量悲观可能会有50%左右环比下滑，光伏产业因海外需求的停滞在4月份也经历了价格端的大幅波动，电池片价格跌幅超过了10%，短期给产业带来了较大冲击，在股价中也有较为充分的体现；但我们对未来仍然积极乐观，随着疫情的控制和好转，产业链的部分企业已经开始有序复工复产，短期需求波动也将加快企业的优胜劣汰，有利于格局集中；长期看全球电动化、光伏平价时代等行业趋势并未发生根本改变，疫情冲击是板块中长期配置和加仓的机会。

答：2016-2018年补贴政策对电动车、光伏等新能源行业影响较大，但过去两年这两个行业都已经经历过了大幅退坡的阶段，实质上已进入后补贴时代，政策的影响已逐步减弱：新版政策下，新能源车的单车补贴已降到2万左右，政府部门对未来两年的降幅也都给出了较为平缓的退坡幅度指引，有利于产业链企业从中长期维度进行经营决策，中上游企业的降价压力也将得到较好的缓解；光伏的度电补贴也已降到6分左右，今年大概率是竞价政策执行的最后一年，而且即使不考虑补贴，部分资源较好地区的项目收益率已经到了8-12个点，已经具备了平价条件；欧洲国家对新能车的补贴在做上调，希望拉动新能源车销量以应对碳减排考核压力，德国为例，单车补贴从4000欧元上调到6000欧元，部分车型的补贴强度达到20%，补贴力度加大将是欧洲市场销量增长的重要动力。

5． 就当前市场而言，新能源行业发展的优势有哪些？为何选择在当下发行新能源行业的基金产品？

5月21日（周四）15：30-16：30邀请建信基金权益投资部执行总经理陶灿，掘金新能源投资机会。

答：当前时点，我们认为新能源行业基金的发行恰逢其时，相对于其它科技板块，新能源当前基本面的优势。第一，由于新冠疫情影响，三月份新能源板块出现较大幅度的回调，市场预期也有所降温，目前龙头公司的估值水平和业绩增长较为匹配；第二，国内的新能源汽车和光伏的政策都已经出台，政策不确定性因素减弱；第三，国内需求已经恢复至正常水平，我们跟踪的行业高频数据能够验证这一点，欧美5月份也开始复工，后续行业需求将呈现逐季改善的态势；第四，从全年的角度来看，在显著受到疫情冲击后，新能源汽车、光伏和风电能够实现中高增速确定性是较高的（20%~30%），在科技板块中有比较优势。我们认为疫情对全球经济和权益市场是短期扰动，疫情过后，低利率环境下，我们非常看好下半年以新能源为代表的科技板块投资机会。

6．建信新能源基金成立之后，您的建仓节奏将是怎样的？您觉得下半年的超额收益主要源于哪里？

答：新能源汽车处于高速成长期。新能源汽车仍处于高速成长期，19年全球新能源汽车销量221万辆，乘用车市场渗透率仅2.5%，从渗透率看尚处在行业发展早期，未来仍有广阔的市场空间；高速成长的信心来自于终端产品力的不断提升，特斯拉作为新崛起的行业标杆，其19年销量达到36.75万辆，其代表车型model 3在19年美国豪车市场市占率达到30%，在国内一季度新能源车市场中，特斯拉市占率也已达到14.6%，位居第一；销量高增背景下，特斯拉已连续三个季度实现盈利，证明了自身商业模式的可持续性，更重要的是，其产品主打的辅助驾驶、OTA升级等创新功能重新定义了汽车的内涵，给消费者带来了不同以往的驾驶体验；感受到压力的传统汽车巨头也均加快了向新能源车转型的步伐，提出了具体的远期规划，今明年开始也将进入新产品密集投放期；供给端的推陈出新将推动行业快速发展，预计未来5-10年的行业复合增速在30%以上（2025年全球1500万、2030年3000万辆），2030年行业渗透率将达到30%以上。

答：我们认为疫情对全球经济和权益市场是短期扰动，疫情过后，低利率环境下，我们非常看好下半年以新能源为代表的科技板块投资机会。建仓策略方面，在封闭期，我们会根据市场和基金净值情况灵活建仓，尽力避免回撤。当前我们密切跟踪的部分新能源重点公司估值已经处于合理偏低的位置，我们会在稳定向好的市场环境中，逐步配置这些公司。基金成立后，我们会严控初始仓位，当净值上涨到一定程度后逐步加仓至合理范围。

我们认为下半年行业的超额收益主要来自行业需求景气的复苏和龙头个股的估值切换：第一，由于新冠疫情影响，三月份新能源板块出现较大幅度的回调，市场预期也有所降温，目前龙头公司的估值水平和业绩增长较为匹配，有估值切换的良好基础；第二，国内的新能源汽车和光伏的政策都已经出台，政策不确定性因素大大减小，有利于产业链公司的生产经营计划有序恢复和推进；第三，国内需求已经恢复至正常水平，欧美5月份也开始复工，后续行业需求将呈现逐季改善的态势，下半年新能源主要板块会阶段性呈现需求高速增长的状态。

2．政府补贴等相关政策对新能源行业有哪些影响？

新能源行业涉及细分行业比较多，但从指数结构来看，新能源汽车和光伏是最重要的两个板块，要认识我们中长期最看好的板块。这两个行业都在成长期，长期空间较大，本基金会在合理的估值水平上买入两个行业的龙头公司做中长期配置，也会适当参与其中的结构性机会，需要密切跟踪竞争格局、技术进步等关键因素的变化。风电处于成熟阶段，其景气度呈现一定周期性，需要以一些周期股的思路来参与风电行业投资，选择供需矛盾大、可能会量价齐升的环节进行配置。

7． 您的投资风格是怎样的？今年市场波动加大，在平滑波动和获取超额收益之间如何平衡？

内容：

答：我是11年开始公募基金投资经历的，开始的时候是做管理大基金里面的小组合，在14年开始独立管理基金产品。在近9年的投资经历中，特别是在近3年我系统性地总结和反思了一个问题：股票投资收益到底来自哪里？特别是15年市场、18年市场经历让我产生了很大的触动，在18年中系统地梳理了自己的思路和方法，经过内部深入讨论和完善后，总体上我们用严谨的思路推导认为：股票投资收益率来源于三要素，第一要素是上市公司的现金分红（股息率），第二要素是二级市场股票估值的波动，第三要素是上市公司自身核心指标的增长（PB估值、PE估值下都和ROE这个因素有关，净资产增长率=ROE*（1-分红比例））。它给我的启示是，落实到具体的一个上市公司，结合公司所处的产业发展阶段，我们从这个公司的股票上可以挣到什么钱？是产业成熟阶段的价值钱（主要是现金分红，以及稳定的ROE），还是产业加速阶段的成长钱（主要有估值中枢抬升，ROE稳健提升），还是产业导入阶段的概念钱（主要是估值波动），或者是产业减速阶段的价值成长钱（主要是GARP，买入合理估值下的成长，产业进入减速状态，个股有份额集中的阿尔法公司）。

综上，我发现这个框架适合不同产业发展阶段，无论是成长行业、GRRP行业（growth at reasonable price），还是价值行业，只不过要采用不同的行业研究侧重点和估值体系去评估。因此，对于我后续管理产品来说也有一个深刻的影响：我把自己定位一个为组合经理，通过管理属性鲜明的基金产品，在产品层面实现风格突出、策略突出。像之前发行的建信高股息主题基金，就是聚焦产业减速或者成熟阶段份额集中的公司，在价值股里寻找有阿尔法的公司，属于典型的价值风格基金；此次新能源行业基金就是聚焦加速成长行业，属于典型的成长风格基金。在产品之间区隔风格比产品内部均衡风格，更有利于投资者的区隔，在产品和投资者之间实现较好的匹配。

总体来看，目前补贴规模较大的还是新能源汽车，但今年从市场表现来看，上涨较多的是受益特斯拉放量的产业链个股，其实是市场选择了产品和市场驱动的方向，补贴政策不再是核心矛盾。另外3年以内，政策还是比较友好的，3年后电动车大概率将和光伏一样实现平价。

8． 您是如何对基本面进行分析的？选股的内在逻辑是什么？您更青睐于成长股还是价值股？

答：在上一个问题的回答中，我们把股票投资收益来源分解为三个要素，其中第一个要素现金分红，第三个要素公司核心指标的增长都是纯粹和公司基本面相关的，第二个要素估值的波动，有部门是和基本面有关，有部分是和流动性、股票市场情绪有关。

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分析这两个要素相关的基本面，要看背后的公司核心竞争力是什么样的，是什么样的竞争力能保证公司拥有更优于同行的增长、或者盈利能力？这种竞争力在产品力（成本、性能、质量等）、市场力（渠道、用户经营等）、企业管理（组织经营、企业文化等）、企业家创新等方面是如何体现？从总体上来说，只有核心竞争力的持续优异，才能带来股票层面的共同致富，而估值波动从中长期看是零和博弈。

每一只股票的投资，都是基本面的共同致富与估值波动的零和博弈混合体，只不过各只股票这种共同致富和零和博弈的成分比例不同。少数的交易派高手可以完全靠估值波动持续获得较好回报，而作为机构投资者天然需要与共同致富成分比例高的公司为伍。

时间：5月21日（周四）15：30-16：30

从历史回溯来看，中长期看，成长因子带来的收益贡献是大于价值因子的，但具体到某一阶段，情况当然会有所不同，并且成长行业天然波动较大，如何控制回撤是投资成长行业比较重要的课题。对于我本人而言，更倾向的是，投资一只股票，需事前想清楚，这只股票能贡献投资收益的到底是哪个因素，然后再把它纳入风格明确的基金组合中，满足不同类投资者需要。

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光伏可以定义为与新能源汽车同样重要的成长行业，光伏行业发展的成熟度略高于新能源汽车。光伏在国内的发电量占比仅4%，参考德国、西班牙等新能源发展较早的国家，其新能源发电量占比已达到20%以上，国内装机规模仍有较大发展空间；而光伏行业发展的最大推动力来自成本降低，过去5年装机成本从8元/w降至目前的4元以内，建设成本降幅超过50%。目前国内企业在光伏产业链的供给份额达到80%，在各环节上均已形成明显的领先优势，是全球光伏产业发展的核心推动力量；在成本不断降低背景下，除欧美等传统市场外的中东、拉美等新兴市场也成为光伏需求的重要增量，全球市场规模已从15年的50GW扩容至2019年的115GW，复合增速达到23%，预计未来5-10年在成本持续降低下仍将保持20%以上复合增长。

责任编辑：常福强