国君(香港)：恒安国际利润率延续改善趋势 建议买入

摘 要

截至2020年6月30日中期业绩报告，期内恒安国际（01044）实现收益109.28亿元（人民币，下同），同比上升1.4%；得益于上半年木浆价格处于历史低位，毛利润同比增加19.8%至48.16亿元，毛利率提升6.8个百分点至44.1%；所有者应占溢利润为22.60亿元，较去年同期增长20.3%，每股盈利为1.899元，去年同期为1.578元，派中期息每股1.2元。

1） 下半年继续享受原材料价格红利：根据中纸在线纸浆指数，截至9月25日，漂阔浆中纸指数和漂针浆中纸指数分别为76.96和102.93，仍处于历史低位。此外公司部份原材料是从外国进口并以美元支付，下半年人民币升值的趋势，有助公司继续维持毛利率水平。

2） 产品组合持续优化：集团继续积极优化产品组合，聚焦高毛利产品。卫生巾业务方面，公司在去年年底推出高端产品‘Space7’，市场反应亦非常理想。纸巾业务方面，公司于今年正式推出的全新高档系列‘云感柔肤’，继续推动纸巾高端化发展。

3） 电商渠道销售将稳健发展：公司于7 月与阿里巴巴签署战略合作协议打造恒安数据中台，未来，阿里巴巴将会协助恒安团在数智化策略、业务、组织和技术等方面进行方位升级。

综上，基于纸浆价格依旧低迷，加上管理层于业绩会上也表示公司有4个月纸浆存货，我们预计纸巾业务将继续享受原材料价格红利；卫生巾和纸尿裤毛利率有望维持平稳，卫生巾经营势头延续，纸尿裤收入止跌。公司下半年利润率改善趋势有望延续，加上电商渠道的调整和整顿，电商渠道增长有望修复。此外，公司维持稳健的派息记录，市场预期公司12个月预计滚动股息率为5.7%。

估值：截至9月25日公司收市价为55.20港元，2020/21年市场预计每股基本盈利为3.918/4.152元人民币，2020/21市场预计市盈率为12.41x/11.71x。以平价市场目标价77.11港元为参考，潜在上升空间为39.69%。建议买入/持平/卖出的分析员人数为23/2/0。

潜在风险：原材料价格波动；行业竞争加剧；新品销售不及预期。

责任编辑：李双双