中欧基金 李彤：防范信用风险，发现超额价值

2020年对于每一个人来说都是不平凡的一年，难忘的一年。年初疫情大爆发，居家隔离、远程在家办公，市场的剧烈震荡……所有这些都是前所未有的，也对投资者构成了巨大挑战。有些变化注定是短期的，短期风暴之后，生活终将回归正常；而有些却有着趋势性的变化，对于债券投资有着颠覆性的影响。

那么，债券投资究竟面临着哪两大挑战？经济增长模式有怎样改变着债券市场的趋势呢？中欧基金固收研究部总监、固收海外投资总监李彤就此话题分享了她的观点以及中欧基金在防范信用风险和发现长期超额收益的两大举措。

一、 投资的两大挑战

挑战一：逆全球化对于投资的影响

天下大势合久必分，分久必合。世间万物是动态辩证发展的，如今无法避免的问题便是逆全球化的影响。过去的二三十年中，中国乃至全球新兴市场的兴起，都与全球化进程密不可分。而如今，好像一下子风向又变了，又向着“分”的局势发展。与其说疫情让全球化逆转了，不如说是疫情让逆全球化提前来临。这也是疫情过后，中欧基金正在不断探索的一个问题。

挑战二：科技对于投资的影响

科技对于经济增长的推动毋庸置疑，现在已经到了前所未有的阶段。目前这个大环境下，作为固收投资者，如何解读将来的宏观数据、分析央行货币政策并反应到投资策略中，这无疑是一个很大的挑战。

二、经济增长模式改变债券市场趋势：

中国通过三驾马车，即，投资、消费、出口，来宏观调控经济增长模式。经济增长模式与债券投资、资源配置密不可分，以下债券市场的趋势也越发明显。

趋势一：利率市场周期频率越来越短

利率市场变化，以前周期性很强，如今周期频率变化越来越短。而且不确定性越来越大。这种情况下，靠博弈和市场择时获取收益会变得越来越困难。

疫情过后，经济在持续复苏过程中，但收益率曲线越发趋于平缓。最新数据显示经济复苏已进入瓶颈期，固定资产投资放缓，社零消费持续疲软。长期而言，全球进入低利率时代难以避免。

20世纪80年代以来，欧、美、日等主要国家利率不断下降，日本、欧洲已经深陷负利率泥潭，美国亦渐行渐近。目前，中美利差处于历史高位。

趋势二：信用风险

信用市场上，违约频频发生，市场对信用事件的发生更敏感了，估值的波动增大了。

三、中欧基金防范信用风险两大举措

举措一：创建投研一体平台

中欧基金的投研一体化有两大重心：1，发掘超额收益；2，防范违约风险。知之非难，行之不易。如何做在防止违约风险的情况下，挖掘超额收益呢？债券研究投资不仅需要对宏观层面、微观层面上进行把控，还需侧重每个行业动态，跟踪当前政策的变化，寻求投资热点，从而挖掘超额收益。

宏观层面上，不仅需要保持宏观政策的追踪，还需预判利率曲线趋势。市场方面，需跟踪市场估值，关注高流动性和高性价比的债券。中观层面上，需要实时追踪行业动态、把握投资策略和模拟投资组合。微观层面上，需做到客观风险定价，持续更新维护精选库、禁投库。

我们是如何建立与维护精选库的呢？首先将全市场的债券分为研究库和禁投库，将明显有信用瑕疵、ESG风险较大及违约风险较高的产品划入禁投库，其余产品归为研究库。在研究库中，根据行业评级框架，通过基本面分析、展望收益率曲线、估值比较等方式出具投资债券研究报告，将优质产品归入精选库中，并实时追踪其公司动态、业绩、负面新闻、行业发展，实时调整精选库中债券评级和展望。另外，还要每日跟踪外部数据库、市场估值变动、外部评级和实地研究等，关注持仓债券、质押债券、精选库主体、研究库主体和新发债券，出具评级决定和投资建议。宏观、微观、中观和市场的不断模拟、调整、把控，让我们能在降低违约风险的情况下，发掘超额收益。

举措二：细化内部评级，量化信用风险

在市场不断向前发展、投资不断深化的情况下，债券投资内部评级需要更细化地投资。我们参考海外投资评级公司，将评级划分为4大级别，12个等级。其中，投资级分别为A级和BBB级；高收益，亦高风险类，分别为B级和BB级。

首先，在内部研究上细化内部信用评级，量化信用风险。然后在投资研究重点上，现在也有6000多个投资主体来发债，若做到全面覆盖研究，研究部的人员永远是不够的。所以根据市场变化，前期研究部从全面覆盖、筛选有可能违约债券作为重点，到现在转化为着重对精选库的研究，不但要规避违约风险，同时也要从精选库中挖掘有超额收益的投资产品。

其次，金融行业尤其是基金公司的核心，是金融人才。我们对研究部的责任有两个定位，第一研究部要向投资部提供值得买的债券，第二是为投资培养下一代的基金经理。下一批成长起来的基金经理，既会研究也会投资。中欧基金最近在这方面投入很大，现在研究部已经增加到了15人，投资和研究是永远不可能分开的。

中欧研究部的核心人员大都专注于信用研究10年以上的时间，经历过多个信用周期，来自顶尖买方和评级机构，拥有多种债务融资工具涉及和评级经验，能有效识别企业账务处理技巧及真实债务水平，长期积累的信用数据库为我们提供了信用定价的便利，也帮助我们借助利差分析来更好地挖掘市场机会。

我们的研究人员从宏观策略层面上，渗透到多个行业：城投、地产、金融和产业。每个行业的多名研究人员开展自上而下与自下而上相结合的研究方式，并且由至少一名资深研究员把控整体研究质量，挖掘市场超额收益并控制尾部风险。

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最后总结一下，我们一方面借鉴海外经验，但另一方面一定要结合中国国情。中国的债券市场和海外不一样。在方法论上，我主要强调两点：第一点是和海外非常相近的，做信用基本面的分析，我们有一个基础评级，但我们也非常强调外部支持的分析，特别是政府支持方面的分析。在行业上，我们更多地会采用自下而上的基本面分析。如图所示，随着箭头往左走，国企元素或者国有元素就会不断增加。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎

责任编辑：石秀珍 SF183