华创证券：朝云集团首予推荐评级 目标价7.39港元

华创证券发布研究报告，首予朝云集团（06601）“推荐”评级，采用分部估值法，参考行业内可比公司，对21年家居业务给予25倍PE，对应市值67亿港元，个护业务给予45倍PE，对应市值15亿港元，参考海内外宠物企业估值水平，考虑到公司年中才开始切入宠粮赛道，故对21年宠物业务给予10倍PS，对应市值16亿港元，合计目标市值98亿港元，对应目标价7.39港元。

华创证券主要观点如下：

朝云集团前身是广州立白集团超威事业部，2018年经重组成立。公司以家居护理为主业，2019年切入个人护理和宠物护理赛道，目前旗下拥有超威、贝贝健、威王、西兰、润之素、德是、倔强的尾巴、倔强的嘴巴八大品牌，涵盖家清、杀虫驱蚊、空气护理、个护、宠护、宠粮等多个品类。2020年实现营业收入17.02亿元，同比增长23.04%，实现净利润2.24亿元，同比增长20.86%。

多品牌矩阵打法，全渠道运营布局。

1）快消基因决定品牌矩阵打法：公司先后打造了西兰、超威、贝贝健等龙头品牌，覆盖家居护理行业中3个大品类、28个细分品类。其中，超威在杀虫驱蚊市场排名第一，西兰在空气护理行业排名第二，威王在家居清洁行业排名第二。通过细分消费人群和场景，满足多样化需求，强化核心竞争力，提升综合毛利率。

2）从线下攻入线上：公司全国性销售渠道覆盖62万+销售点，1200+线下经销商，20年线下渠道贡献61%营收，贡献42%毛利。目前，公司重点建设电商团队，线上渠道毛利率51.6%，高于公司综合毛利率8pct，有利于驱动公司营收与毛利率健康发展。

强势切入宠物行业，未来增长可期。

2019年以来，公司创立宠物护理品牌“倔强的尾巴”和“德是”，分别定位中等和偏高端。2021年公司新推出宠粮品牌“倔强的嘴巴”，卡位高端价格带。依托生产和渠道优势，宠物业务成为公司新增长点。高端国牌宠粮有望脱颖而出，该行认为远期宠物市场会不断洗牌，若能在质量、研发、渠道和营销下足功夫，长期经营树立品牌，优质国产品牌有机会成功“突围”；生产与电商销售相对门槛低，市场格局短期将持续分散。

宠物赛道千亿蓝海，国产替代正当时。

我国宠物市场进入快速发展期，2020年市场规模为2065亿元，十年内复合增速31%。从需求端看，1）量：老龄化和单身化趋势下，养宠人群不断扩大。且对标美日，我国养宠渗透率低，户均养宠数和养宠家庭占比均有25-30%的增长空间。2）价：随着养宠观念升级，单只宠物年均消费额也有30-50%的潜在提升。从供给端看，宠物食品行业格局分散，许多DTC国牌借助电商出圈。价格带上，海外品牌占据了高端及超高端市场，代工转型的国产品牌多以高性价比产品为主。宠粮生产属于料重工轻行业，小体量品牌自建工厂缺乏竞争优势，代工厂积累3-4年基本能在原材料采购形成壁垒，但国内宠粮代工厂开工率不足5成，制造端产能富余。

盈利预测：预计公司2021-23年营业收入分别为20/24/28亿元，同比增长18%/19%/19%，CAGR19%；归母净利润2.8/3.6/5.1亿元，同比增长25%/29%/40%，CAGR35%；对应EPS0.21/0.27/0.38元/股。

风险提示：原材料价格大幅波动，线上渠道推广不及预期，同质化产品竞争加剧等。

责任编辑：李双双